主题：鲁西化工核心竞争优势分析


公司核心竞争力在哪里？

　　公司17年业绩达到19.5亿元，同比增长接近7倍。对于业绩如此爆发式增长，市场主要还是将其归功于甲酸、PC等产品价格大幅上涨的周期性因素，而忽视了公司大型化工园区的成本优势和产品选择上的战略眼光。公司自06年以来一直在集中力量打造单一大型化工基地，固定资产规模从06年的24亿扩大到17年的近180亿，翻了7倍。尤其是在13-15年化工行业景气极度低迷，公司盈利也大受影响的情况下，还坚持加杠杆继续大手笔逆周期投入，维持了每年20亿元以上的资本开支，甚至还布局了很多高端化工品种，为其后的业绩爆发打下了坚实的基础。展望未来，我们判断由于公司高度一体化带来的成本优势，前瞻性布局众多耗氯下游产品带来的环保优势，和持续高研发投入带来的新产品优势，即使未来主要产品景气恢复常态，静态稳定盈利中枢仍然可以达到27亿元以上。并且随着PC等新产品不断扩产和产业链日趋完善，盈利还有很大的增长空间，有望最终成长为我国化工行业另一扛鼎型龙头企业。

　　

　　

　　2

　　公司成本优势巨大

　　纵观历史，化工企业的核心竞争力主要体现为两点：1. 技术优势，即研发出其他企业无法生产的产品并获得垄断利润；2. 成本优势，即生产同样的产品，但通过各种方式将成本压缩到远低于竞争对手的水平，并获得超额利润。前者由于我国产业发展阶段所限，整体占比很小，而且由于技术复制的速度很快，也很难长期保有高盈利。后者相对在我国化工行业中更为普遍，我们熟知的各子行业龙头大体上都属于这种类型。但如果这种成本优势是建立在更新的装置、更大的单套规模所带来的后发优势，那么不但享受超额利润的时间会很有限，而且还会不断的刺激新企业进入和老企业扩产，行业竞争会很惨烈，如过去几年的PTA、氨纶等皆是如此。因此长期看更可持续的高盈利还是要来自于大型一体化基地、产业链高度协同带来的成本优势，这才是真正的难以复制。

　　鲁西化工无疑就是其中的杰出代表，公司化工园区规划占地面积18平方公里，产业布局涵盖了煤化工、氯碱化工、氟硅化工和新材料类油化工等多个产业链，并自建配套了热电联产、污水处理厂等公用工程设施。仅就产品复杂程度和单一基地的固定资产规模而言，在剔除大炼化的国内纯化工项目中基本只逊色于万华的八角基地，已经处于绝对第一梯队，17年盈利爆发并非偶然。

　　

　　2.1

　　公司盈利能力被严重低估17年之前，公司净利率水平在行业内并不突出，特别是在14-16年，公司已经形成了较大的一体化园区，理论上成本优势应该已经很明显，可实际利润却一直低于预期，这也是市场对公司担忧盈利持续性的主要原因。但就我们的分析，公司当时成本优势确实存在，只不过由于新项目试车成本和会计处理方法导致显性利润没有体现出来。

　　

　　如果我们将鲁西与业内公认成本控制能力最为优秀的华鲁做比较，两者在10年到13年的毛利与固定资产比率非常接近，到14年才出现明显分化。而这段期间，鲁西化工投产了己内酰胺和PC等新材料领域的产品，华鲁扩产方向则是更为传统的丁辛醇、乙二醇、己二酸和醋酸，仅就产品结构而言，鲁西毛利率应该会超过华鲁，但实际情况却截然相反。我们认为其根本原因就在于公司新增产品的生产难度较大，又是首次投产，调试周期较长且试车成本很高，不仅无法获得利润，还要计提折旧，这使得公司14-16年净利损失合计可能达到16亿之巨。

　　由于公司坚持不懈的执行退城进园战略，致力于大型一体化园区建设，在生产自动化和智能化程度不断提升的同时，也导致实际用工需求显著下降。但公司作为国有企业，必须要承担社会责任，所以在册员工一直偏高，这也导致生产效率提升在成本端并没有很好的体现出来，14-16年人工支出占毛利比重平均为13%，处于行业较高水平。同期为了公司品牌推广，广告费用合计也达到了5.7亿元，占毛利比重平均为10%。另外公司在行业谷底大手笔投资也导致短期只能靠大幅加杠杆支撑，财务费用占比也很高。但展望未来，随着公司产能不断投放，上述问题都可以通过做大规模来逐步淡化。整体上从17年开始公司三费占比已出现了向下的趋势性拐点，未来预计还将逐步降低。

　　

　　2.2

　　公司成本优势测算14-16年化工行业处于绝对的景气谷底，大多数行业都是盈亏平衡甚至大面积亏损。按照我们前文测算，在不考虑新产能试车和研发广告费用突增的情况下，公司盈利能够达到10亿元左右，则大体上应是来自于成本优势。我们判断其中的自有园区能源一体化盈利贡献约5亿元，物流一体化盈利贡献为1.4亿元，先进水煤浆工艺相比高成本固定床气化产能和煤头己内酰胺全配套带来的盈利贡献为3亿元（考虑在建项目全部投产可达到6.5亿元），具体如下：

　　2.2.1 能源优势成本节省公司很早就看清了我国化工企业将走向园区化的大趋势，从06年就开始启动退城进园规划。凭借着这种战略选择上的先发优势，抢先占据了单一企业大型化工园区这个目前已非常稀缺的资源，并自建公用工程实现了电力、蒸汽、工业气体、供排水的完全自给，这也带来能源成本的巨大节省。根环评文件披露，目前公司园区内已建成了总量1965蒸吨/小时的锅炉，以及配套总功率420MW的抽凝发电机组，每年外供蒸汽总量可达到约560万吨，发电量可达到33.6亿度。以17年煤炭均价测算，则单吨蒸汽毛成本约为113元，度电成本约为0.43元/度。从A股可比的典型园区运营企业嘉化能源的经营情况可以看出，蒸汽价格在17年已经出现了大幅上涨，这与国内化工园区资源逐渐稀缺的趋势非常吻合。我们按照一般化工园区蒸汽价格173元/吨和山东工业用电价0.52元/度测算，鲁西能源配套可分别贡献毛利3.3亿和3.1亿元。

　　

　　值得特别指出的是，以上测算仅仅考虑的是自备热电比外购热电的成本优势。其实对于化工企业来说能源一体化更深层次的优势在于，按照园区各装置能源使用情况进行整体设计带来的成本节省。比如将前一套装置剩余的蒸汽用于下一套装置，或是将反应后的余热回收用于其他反应，以及吸热与放热反应之间的匹配，这样可以显著减少能源总用量。但要做到这一层面的能源一体化，就要求企业对园区规划有非常高的掌控力和异常丰富的产品线配置，唯此才能在顶层设计上实现有效规划。但国内少有企业能像公司这样独立掌控一个大型化工园区，由此带来的高壁垒无疑就非常难以复制，相应也成为鲁西相比其他无配套企业的独有成本竞争优势。

　　2.2.2 物流优势成本节省大型化工园区还有一大优势是物料一体化，一则多步反应中的物料都以管道或内部铁路运输；二则产业链副产品可以为其他产品所用，相比外购可以节约大量运输成本。17年公司化工品合计销售规模达到了约570万吨，而其中内部循环的中间品产量约在230万吨（考虑了目前在建项目）。这些中间品如果外购多数还是液体和气体，运费还比固体要高，节约的运费会比较客观。按照鲁西单吨销售费用80元测算，相比外购原料，鲁西一体化生产能使成本降低近1.9亿元，对应净利贡献约1.4亿元，这还没有考虑污染类副产品再利用所节省的环保处理成本。

　　

　　2.2.3 工艺优势成本节省公司在煤头尿素领域，比较早的将工艺转型为粉煤气化技术。相比占行业内产能接近一半的高成本固定床工艺，单吨合成氨和甲醇成本要低300元以上，对应其近70万吨的氨醇产能，成本节省对净利的贡献有约1.7亿元。而在己内酰胺领域，公司煤头工艺天然具备低成本氢气、液氨、双氧水等原料配套优势，蒸气再利用也可摊薄能耗成本，且公司采用的先进水合法工艺，单吨成本预计要低约1700元，成本节省对净利的贡献有约2.6亿元（其中10万吨产能18年2月投产）。如果考虑在建的退城进园项目投产，则合计的净利贡献可达到6.5亿元以上。

　　

　　3

　　产业布局带来超额收益

　　上文讨论的主要是鲁西园区一体化的成本优势，相比行业内边际成本总计要低约13亿元。但是不可否认17年的业绩爆发并不完全是来自成本端的优势，更多的还是各个产品自身供需格局改善带来的行业盈利中枢提升，本质上还是与公司的产品选择有关。纵观公司过去10余年的发展，大体可以分为三个阶段：05-09年为传统煤化工，09-13年拓展到氯碱及氟硅产业链，13年之后又上马了大量新材料领域的产品。产业不断升级，盈利能力也有了显著提升。就我们的测算，即使剔除成本优势，仅仅是依靠良好的产品布局，以及对应的合理盈利中枢，也可以给公司带来14亿元以上的稳定盈利。

　　

　　3.1

　　煤化工阶段

　　从05年开始，公司不断扩张煤制合成气原料平台，并以此出发建设了下游的氨醇、尿素、甲胺与DMF、甲酸、丁辛醇等煤化工相关品种。该阶段公司走的基本还是传统煤化工之路，亮点则在于通过退城进园实现了规模化，并将产能升级为更低成本的煤气化工艺，成本能力控制有了显著提升。但无奈的是过去10年煤化工行业整体盈利都极为惨淡，即使是行业成本优势最明显的华鲁10年平均净利率和ROE也只有8.7%和11.9%，其他上市企业平均更是只有-5.2%和-2.4%。但煤化工下游的尿素、甲醇等都是生活必需品，需求稳定且无法替代，全行业在如此之长的时间里都没有利润，无疑极不正常。究其原因还是在于12年以前煤炭行业持续暴利，造成部分国有煤炭企业决策非常随意，为了做大规模盲目新建产能，另外资源型省份为了鼓励投资，给在当地上马煤化工的企业配套煤矿，也刺激了煤头产能的扩张。

　　

　　但目前在国家层面已经开始严格限制新增产能，都是等量或减量置换，产能扩张之门基本被封死。惨烈竞争的痛苦记忆也使得企业后续投资日趋理性，供给格局正大幅改善，相应整个煤化工行业也熬过了最艰难的阶段，未来盈利中枢预计会有显著提升。即使是尿素、甲醇等最传统的产品，我们预计毛利率也将稳定在15-20%的合理水平。而公司在煤化工产业布局中独居特色的甲酸目前已经做到全球规模第一，单套装置也是全球最大。就考虑规模效应，我们预计鲁西甲酸的盈利也会超过多数传统煤化工品种。

　　

　　3.2

　　氯碱化工阶段

　　介于煤化工行业异常恶劣的竞争格局，公司从09年开始做了一个大胆的战略调整，即将原料平台拓展到了氯碱化工，首先投产了氯磺酸、氯化石蜡、氯化苄、有机硅等氯下游品种；接下来又将合成气和氯碱原料交叉，派生出了甲酸钠、甲烷氯化物和DMC等品种，糅合了煤化工与氯碱化工，产品种类和复杂度大为提升。上述产品投产后虽然也处于景气谷底，但就公司盈利能力而言，已经逐步接近了华鲁，这也侧面说明了公司产品布局对盈利提升的重要影响。长期看更为关键的是，公司布局了大量耗氯产品，充分抓住了华东地区氯碱不平衡的痛点。随着近年来环保标准不断趋于严格，公司前瞻性的布局最终也兑现为巨额的利润。

　　液氯最重要下游PVC作为高耗能行业在华东地区完全没有任何竞争力，导致产能在过去几年的行业低谷中基本被淘汰殆尽，相应氯气需求也系统性的弱于联产品烧碱。这一方面限制了无法外销氯气的烧碱产能开工率，导致烧碱供不应求，价格持续高位。另一方面液氯无法储存，且毒性很大不能直接排放，在烧碱暴利驱动下企业宁可倒贴800元/吨也要尽可能外销氯气提高烧碱负荷。而公司不但具备40万吨烧碱产能，每年还需外购近13万吨液氯，对应目前外售氯气的成本，仅仅是利用氯碱不平衡就可以给公司带来近6亿的利润。更何况公司布局的氯气下游都是偏精细化工的产品，市场容量有限甚少巨头参与，且涉及到的环保要求很高，技术含量并不低，在严格环保退城进园的大背景，很多竞争对手纷纷被停限产，行业景气本身就处于较高水平，实际盈利还要更高。

　　

　　

　　3.3

　　新材料化工阶段

　　13年开始，公司在煤化工与氯碱化工原料平台基本成型的基础上，正式向新材料领域进军，投产了聚碳酸酯（PC）、己内酰胺与尼龙、氟聚合物与高端制冷剂等项目，这也真正让公司整体技术水平上了一个巨大的台阶，跻身为高端化工品生产商，彻底拉开了与其他大宗化工企业的技术差距。而公司未来主打的PC虽然17年行业盈利偏高（鲁西ROIC高达35%），但毕竟具有很高的技术壁垒，国内也仅有少数企业能够生产，且国内仍需大量进口（17年138万吨），因此面临着巨大的行业发展机遇。即使目前的高盈利未来无法维持出现下滑，我们预计行业投资回报率也仍将保持在20%左右。而公司只要不断扩产就完全可以做到以量补价，实现利润继续增长。我们按照目前产能，即使ROIC降到20%，盈利中枢也在1.7亿元。

　　3.4

　　静态盈利中枢在27亿以上

　　综上所述，我们测算按目前公司园区建设情况，在能源一体化、物料一体化、粉煤气化炉、己内酰胺一体化和氯碱不平衡的贡献下，鲁西相对不具备园区与产业链优势的企业已能获得约19亿元的稳态盈利。实际上即使是竞争力较弱的企业，在目前的宏观环境下只要能稳定生产，也能获得一定的利润。阳煤化工是煤化工行业典型的高成本企业，并不具备园区一体化等优势，也没有氯碱和新材料产能，其17年以292亿固定资产原值也获得了26亿元毛利润。我们以阳煤的投资回报率做测算，按照鲁西在建工程全部转固后的固定资产规模，以及17年期间费率，鲁西300亿的固定资产原值，在不考虑园区与产业链优势的情况下，也能获得7亿元净利。再加上PC项目1.7亿元的稳态利润，我们预计鲁西静态的盈利中枢至少在27亿以上。

　　

　　3.5

　　鲁西战略布局回顾

　　鲁西化工园始建于06年，当时化工投资的回报率很高，导致大多数企业不太考虑项目的长期前景，而以粗放扩张获取短期利润为主。当时公司在只有约40亿市值和1.5亿利润的情况下，却非常前瞻的规划了以新材料项目为核心的一体化产业园，并十几年持续深耕，不断进行产业链延伸和升级，哪怕在12-15年行业最低谷，看不到任何希望时都没有放弃。即使短期利润不足以支撑，也通过加杠杆的方式维持了极高的投资强度，每年账上资金都仅有5亿左右，这种魄力确实让人叹为观止，而且结果是公司也赌对了方向，并在17年获得了巨额回报。这也很类似于过去2年地产界的恒大、融创在地价低位时大幅加杠杆囤地实现行业逆袭的逻辑，本质上其决策都是植根于对于中国经济长期向上和国运的信心。自古沧海横流、方显英雄本色，相比同期众多卖壳转型的企业，鲁西在关键历史节点做出的不同选择，也决定了这家企业的底色和最终的高度。

　　相比煤化工领域另一家极为优秀的企业华鲁恒升，两家的经营风格和发展思路还是有很大的区别。华鲁的特点是将煤气化领域的成本优势做到了极致，所有扩产也都围绕这个强点展开，不断加筑其成本护城河，即使行业再差也能获得不错的盈利。其风格就很类似于古罗马兵团的结阵前行，步步为营，重剑无锋。而鲁西虽成本控制不及华鲁，但在产业布局上却更具延展性，很早就跳出煤化工，进入了盈利更好的高端化工领域，风格比较类似蒙古铁骑，来去如风、纵横驰骋。可以说两家企业各有所长，都是一时瑜亮，前者像万科、格力，后者则像融创、美的，不同投资者会有不同的偏好。就作者而言，我们尊重前者的稳重，但更欣赏后者的彪悍。

　　4

　　公司极具成长性优势

　　如果说前文分析测算出的盈利中枢决定了鲁西市值下限的话，展望未来公司最大的看点还是其巨大的成长空间。其实就目前化工所处的周期位置而言，绝大多数龙头企业盈利能力都很强，静态差异并不大，长期价值的分化就来自企业的扩产能力和空间。鲁西化工在历史上已经一再证明自己极具扩张基因，这种特质虽然在行业低谷时会显得过于激进，但未来我们判断化工盈利中枢已经系统性上台阶，因此未来进攻性远远重于防守，只有敢于扩张的企业才能获得最快的发展。除了企业文化的软实力之外，公司还具备高速扩张的硬件保障，并且伴随着收入增长，公司三费占比也会进一步下降，在成本控制上会变的更为优秀，具体分析如下：

　　4.1

　　新产品市场空间广阔

　　所有化工企业高速成长期的共同特征就是都拥有属于自己的“大单品”，就像MDI之于万华化学、光学膜之于康得新。而过去几年对于鲁西化工而言，最为决定性的无疑就是实现了PC的技术突破，找到自己的大单品。如果说PC之前鲁西还只是传统大宗化工品中的优秀企业，PC则彻底拉开了公司和多数大宗品龙头的差距，使得公司发展驶入了一个新的快车道。PC目前国内市场规模约180万吨，进口依存度高达60%以上，售价在3万元。未来随着低成本企业大量扩产、价格下行带来的比价优势提升，需求预计还会有高速增长，是化工中非常难得还具备高成长的大品类赛道。鲁西又是国内少数几家具备自主PC技术的企业，虽还没有万华在MDI领域的绝对技术垄断，但公司已有在产装置，新产能规划也高达100万吨，只要发挥出公司一贯的速度优势，完全可以抢在竞争对手之前最大限度的占据市场。

　　4.2

　　建设速度优势明显

　　从历史上看，公司绝大多数新装置建设到投产时间都在1-2年以内，速度远快于行业内平均水平。新项目能够如此快速落地并顺利生产，很大程度是因为鲁西自己就拥有装备公司，其具有多项化工相关设备的设计、制造、安装资质，研发和设计能力非常出众，可以最大限度的配合公司施工进度，并且降低可单位投资成本。另外鲁西化工园规划面积达到18平方公里，目前仅使用了7平方公里，在化工园区用地非常紧张的情况下，充裕的土地预留也保障了公司项目能够快速落地。另外山东省正推出新旧动能转换规划，公司100万吨PC项目被列入省内重点项目，这也在政策层面保障了该项目能顺利推进。而且财务上与前几年捉襟见肘不同，这两年盈利大幅增长后，负债率已从14年的70%下降至60%的合理水平，未来预计每年经营性现金年净流入也高达40亿以上，足以支撑几年内再建100万吨PC所需的大约130亿投资，资金压力并不大。

　　

　　4.3

　　配套产能延展性强

　　除了PC大单品的集中投入以外，公司在产业链完善上也还有很大扩能空间。比如丁辛醇原料丙烯之前一直外购，本次MTO项目投产后，将打通从煤炭到丁辛醇的完整产业链，使成本大幅降低。另外公司己内酰胺项目采用水合法生产环己酮，过程中会副产约6万吨环己烷，公司也在规划将低价环己烷转化为高价环己酮，其价值增厚有5000元/吨之多。由于公司产业足够复杂，还有很多可拓展的方向，粗略梳理就有如下几种：1. PC原料双酚A自产配套；2. MTO产乙烯利用，如生产苯乙烯或结合现有氯碱装置生产乙烯法PVC，预计都能获得较好效益。而且从公司用短短2年时间里就打通了PC生产技术来看，鲁西实际拥有很强的研发能力，未来完全可能基于现有的基础，进一步开发出更多新材料产品，实现产业的不断升级。

　　

　　4.4

　　费用率有望持续降低

　　过去几年公司的产能扩张不但带来收入增长，还降低了整体费用率。例如单位固定资产的员工数从11年的82人/亿大幅下降到17年的32人/亿；管理和销售费用与固定资产的比例也在持续下降（扣除广告费用和费用化研发支出影响）；另外公司17年有息负债也出现多年来的首次下降，未来随着更高ROE的新材料产品不断投产，负债率还会进一步降低。因此通过做大增量，公司费用控制水平会不断向行业领先企业靠拢，盈利能力有望持续提升。

　　

　　

　　5

　　盈利预测与投资建议

　　5.1

　　盈利预测结合新项目投产进度和产品价格变化，我们上调公司2018-2019年每股收益分别为1.91和2.28元（原预测1.62和2.07元），并添加2020年每股收益预测为2.49元，按照可比公司18年12倍市盈率，对应目标价为22.90元，给予买入评级。

　　

　　6

　　风险提示

　　新产能建设及投产不达预期：公司目前在建的重要工程包括聚碳酸酯二期13.5万吨/年、甲酸二期20万吨/年等项目。盈利预测上，2018年聚碳酸酯二期有效产能以8个月计，约14万吨有效产能，产能爬坡至2019年满产；2018年甲酸有效产能以6个月计，即30万吨有效产能，产能爬坡至2019年满产。公司在前期项目的建设和运行上已积累了较为成熟的经验，但不排除新产能建设和运行未能预期的风险。另一方面，山东省化工安全转型办的“八项断然措施”对省内新产能的试车进度也存在不同程度的影响。

　　产品需求不及预期，价格波动风险：公司未来盈利爆发贡献产品聚碳酸酯未来有较好的成长空间，然而未来规划建设中产能体量较大，若未来需求增长不及新产能释放进度，将影响产品供需格局带来产能过剩风险。此外，由于基础化工产品的周期性变化，不同产品供需格局的改变也将带来价格波动的风险。

　　环保限产：以2016年下半年至2017年下半年的第一轮四个批次中央环保督查为核心的供给侧改革推动落后产能出清，大宗商品原材料减产限产显著。十九大的顺利召开及中央第二轮环保督查的临近将使得环保高压成为常态。山东聊城作为“2+26”京津冀大气污染传输通道重要地区制定了明确的供暖季错峰限停产方案。公司环保优势领先，不在停产限产名单之内，但需考虑整体大环境趋严影响其产能正常释放和下游产业开工的风险。

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