主题：汽车行业：在市场迷茫中寻找确定性投资机会

　行业增速出现下滑2008年1-2月，全国汽车产量为148.22万辆，同比增长10.69％，销量为152.25万辆，同比增长19.27％，但较07年1-2月行业整体销量增速的25.09%，出现一定幅度的下滑，符合我们对08整个年行业增速的判断。综合各种因素的考虑，我们仍维持前期对08年汽车行业整体增速约18%的判断。

　　轿车股短期谨慎由于08年油价和钢材价格上涨、整车降价、市场竞争激烈等多重因素影响，轿车企业盈利压力将加大，业绩或将低于市场预期，提醒投资者08年应短期回避。

　　重卡行业把握交易时机08年1-2月，重型货车（含非完整车辆）共销售4.86万辆，同比增长62.76%，增速略高于我们预期。我们判断重卡行业08年上半年增速无忧，下半年将出现一定幅度回调，提醒投资者把握合适的交易时机。

　　客车龙头企业长期持有客车行业将通过海外出口打开成长空间，我们认为通过加大海外出口，行业的周期性特征将会逐渐弱化，龙头企业将保持长期稳定增长，故对客车股的投资应为长期持有。

　　汽配行业演绎成长故事在国内与国际市场双重因素的影响下，优秀的汽配企业采取内涵式增长与外延式扩张并举的方式快速发展，我们认为具有确定性成长的龙头企业值得长期持有。

　　投资策略尽管时下A股市场大幅下跌，市场整体估值中枢出现显著下移，投资者普遍充满了悲观与迷茫，但我们认为此时更应针对汽车各个细分行业不同的特性进行梳理，寻找确定性投资机会，来规避不确定性风险，我们推荐：金龙汽车、宇通客车和宁波华翔。

投资要点

上期观点回顾：

　　《轿车股低配，商用车阶段性配置——08年汽车行业投资策略报告》2007/12/26

受宏观调控政策、油价、实体经济价格上涨而带来的居民消费能力短暂下降等多重短期因素影响，08年汽车行业增速将出现一定幅度的下滑，预计整体增速为18%左右；

受合资品牌打压及自主品牌新增产品的激增，08年自主品牌轿车竞争将异常激烈，同时考虑到整个轿车价格体系的逐渐下移将加大自主品牌的盈利难度，故08年我们对自主品牌保持谨慎的态度，由于目前A股的轿车股上市公司基本都涉及到自主品牌领域，建议低配轿车股；

08年重卡市场增速较07年将出现一定幅度的回落，长期增长因素将部分化解短期波动风险，预计08年重卡市场的销量将呈现“M”形走势，行业龙头值得阶段性配置；

客车企业未来将通过加大海外出口，逐步弱化行业周期性特征，企业将保持长期稳定增长，故对客车股的投资应为长期持有。

　　本期主要观点：

　　行业增速出现预期中的下滑，维持08年增速约为18%的判断；

在成本上涨以及新一轮整车降价潮即将来临之际，国内轿车企业盈利压力加大，维持轿车行业“谨慎推荐”评级；

虽然钢材价格上涨造成成本上升，但由于目前产品热销，重卡企业通过产品提价部分化解了成本上涨所带来的压力，维持重卡行业二季度“推荐”评级；但考虑到08年下半年行业增速将出现较大幅度的放缓，市场将由“卖方”转变为“买方”，故其产品提价不具备可持续性，提醒投资者关注交易时机；

从长期来看，我国客车企业在技术独立自主的背景下依托人工费用较低等低成本优势与“关系营销”将挤占国外客车企业的市场，最终我国客车企业将诞生1-2家世界级客车企业，客车股值得长线持有；

在整车行业快速增长以及零配件国产化率大幅提高的背景下，国内汽配市场成长空间巨大，由于汽配产品配套的广泛性，作为细分市场龙头，其年均增速将高于整车市场。我们认为国内汽配龙头企业将通过内涵式增长与外延式扩张并举的方式成长为世界级汽配企业，优质汽配个股值得长线持有；

投资策略——寻找确定性投资机会

尽管时下A股市场大幅下跌，市场整体估值中枢出现显著下移，投资者普遍充满了悲观与迷茫，但我们认为此时此刻更应针对汽车各个细分行业不同的特性进行梳理，寻找确定性投资机会，来规避不确定性风险。

　　轿车行业——由于08年成本上涨、竞争激烈等因素，行业盈利压力加大，企业业绩或将低于市场预期，故08年应短期回避。整个轿车行业08年看点在整体上市，投资者可适当关注一汽轿车（000800）；

重卡行业——我们判断重卡行业08年上半年增速无忧，下半年将出现一定回调，故重卡个股为短期交易性品种，建议投资者继续关注潍柴动力（000338）和中国重汽（000951），注意把握合适的交易时机；

客车行业——08年行业国内稳定增长与海外高速出口同步，龙头企业值得长线持有，继续推荐金龙汽车（600686）和宇通客车（600066）；

汽配行业——选择内涵式增长与外延式扩张并举的具有确定性成长的龙头汽配企业，如：福耀玻璃（600660）和宁波华翔（002048）；同时提醒投资者关注受益节能减排政策实施以及重卡排放标准升级而带来业绩大幅增长的企业，如威孚高科（000581）；

风险提示

1、A股市场持续下跌所造成的估值体系的下移

2、原材料成本价格进一步上涨所带来的公司盈利压力加大

1.2008年1-2月行业运行回顾

1.1行业增速出现下滑

2008年1-2月，全国汽车产量为148.22万辆，同比增长10.69％，销量为152.25万辆，同比增长19.27％，其中乘用车产销量分别为108.06万辆和115.10万辆，同比增长9.43%和18.64%，商用车产销量分别为40.16万辆和37.15万辆，同比增长14.25%和21.26%，相比于07年1-2月行业整体销量增速的25.09%，乘用车销量增速的27.06%，整体销售增速出现了一定幅度的下滑，这也符合我们07年底对08年整个行业增速的判断，下滑的原因一是因为长假因素与二月份的雪灾影响；二是受宏观调控政策、油价、实体经济价格上涨而带来居民消费能力短暂下降等多重短期因素的影响。综合各种因素的考虑，我们仍维持前期对08年汽车行业整体增速18%左右的判断。

　　需要注意的08年1-2月商用车销售增速高于同期，亮点为重卡及半挂牵引车继续保持高速增长，表明在欧III标准实施之前，消费者对欧II重卡的追捧，这也符合我们对重卡市场08年上半年销售的判断。

1.2钢价上涨造成成本压力加大

近期，受多重因素影响，国内宝钢、武钢等钢铁龙头生产企业大幅上调了钢材出厂价格。根据CISA数据显示，2月末国内市场钢材综合价格指数为135.17点，创历史新高，环比上涨7.01%，同比上涨23.02%。

　　我们认为近期钢材价格大幅上涨主要原因有以下三点：（1）受春节和天气影响，钢铁生产增速明显回落，国内市场资源处于阶段性供应紧张状态；（2）原材料价格持续上涨，推动钢材价格大幅上扬。

　　据国家统计局相关数据显示，2月份工业品出厂价格同比上涨6.6%，燃料、动力采购价格上涨9.7%。另外，进口巴西铁矿石长期合约价格上涨约65%，每吨矿石价格上涨250元左右，较高的原材料采购成本，对钢材出厂价格形成了较为有力的支撑；（3）国际钢材市场价格持续上涨，对国内市场价格上涨有一定的拉动作用。2月末CRU钢材综合价格指数达到200.9点，涨幅14%，国际市场价格涨幅高于国内。此外，北美、欧洲到亚洲地区主要钢厂均大幅上调了出厂价格，也推动了国内市场价格的上涨。

　　我们判断在可以预见的一段时期内，国内钢材价格还存在持续上涨的可能。而钢材价格的上涨将挤压整车企业的盈利空间，其影响力度取决了整车企业所处的细分市场情况以及整车企业成本转移能力的强弱。我们认为钢材涨价对各个细分行业影响的力度依次为重卡>大中客>轿车，且由于我国汽车市场整体处于“买方”市场，即使产品暂时涨价，也不具备可持续性，虽然企业部分零部件可以通过采用新材料来代替钢材，但毕竟占总体成本比例较小，故钢材涨价对汽车整车企业影响为“偏空”。

1.3国际油价高企，国内成品油上涨压力加大

继2008年1月2日，国际市场原油期货价格突破每桶100美元大关以来，国际油价一直维持高位震荡上升趋势，3月11日，因市场预期美元将持续贬值，国际油价再度飙升，其中纽约油价再一次刷新盘中记录，最高触及109.72美元/桶。在油价不断高企的背景下，已有部分国外机构调高未来油价至200美元的目标价位，在若干年前看似不可实现的“神话”如今现于眼前。

　　诚然国际原油价格高企原因比较复杂，存在着地缘政治、国际局势以及国际对冲基金炒作等原因，但其深层次的问题在于三点：一是全世界原油可开采量有限；二是供需矛盾的存在，三是美元持续贬值。

　　国内油价判断——成品油上涨压力加大

由于经济高速增长，国内经济对石油需求量大增，在产量增长有限的背景下，2007年1-11月我国原油对外依存度进一步提高，达到46.25%，较06年同期提升3.02%。对外依存度的提高，必然导致进口量的进一步加大，在国际油价高企的情况下，国内也无法独善其身，其国内成品油价格也一路攀升。从1999年至今，国内93#汽车已经从2.38元上涨至5.34元，年均复合增长10.6%。随着国际油价站稳100美元关口，并持续攀升，造成我国成品油上涨压力加大。诚然，国内石化巨头迫于政府宏观调控的压力，尚未公开提高成品油价格，但目前部分终端市场多次出现缺油等情况，成品油价格上调压力加大。

我们对08年油价的判断是：上涨是长期趋势，根据前期分析我们预计08年国内成品油价格存在整体上涨可能，或将于3-5月份小幅上调一次，但整体价格会保持稳定，不会大起大落。

2.寻找细分行业确定性投资机会

2.1轿车行业——短期多重利空重压

进入08年，受油价和钢材价格上涨、整车降价、市场竞争激烈等多重因素影响，我国轿车行业在短期内遭受多重利空重压。虽然销量较以往有一定幅度的增长，但同比增速却在不断下滑，从07年1-2月同比增长33.21%下降到08年1-2月同比增长20.53%，数据显示轿车行业增速在08年开始有所放缓。

　　我们承认汽车市场尤其是轿车市场的长期增长性（参见报告《行业长期看好，根据细分行业特性寻找优质个股——07年四季度汽车行业投资策略报告》，2007/10/09），但我们也不能忽略多重利空因素所带来的行业短期波动性。

　　油价上涨短期或将影响轿车销量

在轿车使用成本模型中，我们发现油费在轿车年均使用成本中所占的比例开始加大，而这一比例随着油价的逐年递增将继续提高，故我们判断油价的高企和上涨预计将在短期内对部分消费者的消费行为产生影响，从而影响轿车销量和带来行业短期波动。

油价上涨长期将降低行业景气度

从长期来看，我们认为油价的高企将对实体经济带来一定的影响。

　　由于前几年我国通货膨胀不明显，大部分工业品和消费品价格保持稳定，对实体经济影响不大；但随着最近价格上涨已从食品领域向整个实体经济领域蔓延，我们认为原来很多隐性不利因素或将集中爆发，而谈到对汽车行业的长期影响，我们认为油价的高企或将降低整个汽车行业的长期景气度。

中高端轿车价格体系下移将加大企业盈利压力

3月18日，新雅阁2.0L以18.18万元的价格震撼登场，对凯美瑞、领驭等同级别车型的价格形成巨大压力，将迫使其降价。而中高端轿车价格体系的下移将进一步压低低端车型价格体系，加剧中低端车型的盈利难度，在成本上涨的压力下，广大企业盈利将愈发困难。

投资巨大盈利状况短期堪忧

07年广大自主品牌生产企业为了应对国家产业政策和行业竞争，纷纷加大对先进技术、核心零部件等领域的研发投入，如上汽、一汽、长安等汽车纷纷宣布了其未来的投资计划，资金需求极为庞大。而考虑到自主品牌短期盈利能力有限，以及理想与现实之间的巨大差距，故我们对自主品牌08年投资应保持谨慎，短期规避其行业风险。由于A股轿车类上市公司大部分都涉及到自主品牌，我们对其自主品牌盈利保持担忧。

轿车股投资策略——关注整体上市概念股

如前所述，我们认为由于08年油价和钢材价格上涨、整车降价、市场竞争激烈等多重因素影响，轿车企业盈利压力将加大，业绩或将低于市场预期，提醒投资者08年应短期回避，给予轿车行业“谨慎推荐”评级。而整个轿车股08年的看点在整体上市，投资者可适当关注一汽轿车（000800），但应注意其中蕴涵的短期波动风险等不确定性。

2.2重卡行业——把握交易时机

2008年1-2月，重型货车（含非完整车辆）共销售4.86万辆，同比增长62.76%，增速略高于我们预期。增速相对较高原因主要为在08年7月实施欧III标准之前，消费者对欧II重卡的提前性消费。重卡行业本轮景气周期从06年末开始启动，一直延续至今，我们认为本轮景气周期内重卡市场的快速增长其主要原因来自于以下四点：（1）宏观经济向好以及“十一五”规划的推行；（2）物流业的快速发展及公路货运周转量的增长；（3）计重收费政策的实施，导致了重卡对中卡的替代作用；（4）欧III排放标准08年实施的预期导致了对欧II重卡的提前消费。

对于07年促进重卡的增长因素我们预计将在08年上半年后其作用将逐渐消失，如全国大部分的省份都将于08年底完成计重收费政策；欧III排放标准将于下半年有望实施，我们认为客户对重卡的透支性消费将结束；而有望08年年内颁布的《机动车强制报废标准》规定将重卡的报废年限从以往的10年扩大到15年，对此将大大放缓重卡的更新换代时机。故我们认为虽然从08年下半年开始重卡行业将出现增速放缓，但二季度销售情况将无忧，目前重卡行业销售数据也支持我们的观点。

　　此外，针对目前钢材价格上涨所造成的成本上升压力，部分重卡企业对旗下重卡产品进行了5000-6000元左右的提价，提价幅度在1%-2%左右。我们认为虽然重卡企业目前通过产品提价部分化解了成本上涨所带来的盈利压力，但考虑到08年下半年行业增速将出现较大幅度的放缓，市场将由“卖方”转变为“买方”，企业产能将不再紧张，故其产品提价不具备可持续性，提醒投资者根据我们的分析密切关注重卡行业个股的交易时机。

　　2.3客车行业——海外出口打开成长空间

2008年1-2月，我国客车行业累计实现销售客车2万辆，同比增长9%，行业保持繁荣和稳定增长，其中大型客车共实现销量0.64万辆，同比增长19.7%，远高于客车市场增长率。

居民收入的提高、高速公路增加所带来的出行方便、客运量的提高以及居民旅游次数的增加极大拉动了对长途客车和旅游客车的新增需求，实现了国内客车行业每年的平稳增长；而近年来，国际市场对中国客车的需求增多成为新的增长点，这种国内国外两个市场共同繁荣的局面，为客车行业的持续发展奠定了坚实的基础。

　　我们认为08年影响客车行业增长的国内主要因素有以下2点：

　　（1）、由于我国客车市场2001前后在政策的影响下曾出现过对营运客车一段配置采购高峰，按照平均6年左右的使用寿命，大部分客车将于08年进入更新期，有可能成为08年行业增长的拉动因素之一；（2）、08年节假日的调整将带动短距离旅游的增长同时“新劳动法”将强制“带薪旅游”的推行，这将拉动旅游客车的销售。我们预计未来几年国内客车市场将保持稳定增长，年均复合增长7%-9%左右。

对于海外市场，我们认为我们客车企业具有国外同类企业不可复制的优势。相比于国外企业，尽管我们企业在技术方面还存在一定差距，但这一点可以通过与国外企业的合作来弥补；而我国客车企业独特的优势：极为低廉的人力成本和国外企业不具备的“关系营销”，这两点将确保我国客车企业能够在海外市场上成长，成为世界级企业。客车企业中的宇通、金龙强者恒强，终将成长为世界级企业。两者在国内市场占有率不断提高的同时，积极开拓国际市场，加大出口力度，由于中国制造的成本优势，其在国际市场上的竞争力不断提高。

　　我们认为通过加大海外出口，行业的周期性特征将会逐渐弱化，企业将保持长期稳定增长，故对客车股的投资应为长期持有。

2.4汽配行业——演绎“中国式”成长故事

2.4.1成长背景——国内与国际市场双重影响

国内市场——受益于整车市场快速增长

从2002年以来，受益于汽车行业的景气，我国整车市场保持年均20%左右的增长，而占整车销量50%以上的轿车市场，在“轿车走入家庭”的大背景下，更呈现出一片繁荣景象。

据我们预测08年国内整车市场有望突破1000万辆大关，故轿车市场相应约将有560万左右的销量，且随着我国居民人均可支配收入的增长，必然增加对轿车等大宗消费品的支出，根据国外轿车市场发展经验，我国在未来一段时间内，轿车市场将保持年均15%-18%的增速，市场长期繁荣值得期待。而轿车市场的繁荣必然带动相关汽车零部件产业的快速发展，其成长空间将十分巨大。

　　此外不同于国内消费者对轿车消费以合资品牌和国产品牌来加以区分购买，存在一定的消费品牌广泛性和购买随意性，整车企业市场份额波动较大；而汽车零部件企业其客户为整车采购企业，只要通过整车厂的产品认证就可以进行销售，同时若某一品牌轿车采用其相应零部件，在轿车产品生命周期内对其配件的采购将保持稳定，改变的情况极少，故零部件企业的产品若能进入多家整车企业的采购目录中，其产品销售年均增速将高于整车市场。

　　同时考虑到以往国外汽配企业出于利润的考虑尚未大规模进入中国市场，合资品牌整车部分零部件和国产品牌整车绝大部分零配件都从国产零部件企业进行采购，这就给予了国内汽配企业充足的成长空间和时间，使其能够在短暂的时间具备一定的规模；而由于近年来整车市场竞争激烈造成的利润下滑，国内合资企业出于降低成本的考虑，开始大规模采购国产零部件，这就使国内具备低成本及技术优势的汽配企业得以进入广阔的国内合资市场。

　　国际市场——成本优势下的不断开拓

近几年来国内人力成本优势受到世界关注，同时随着欧美制造产业向我国不断的转移，部分国外汽车零部件企业开始在国内设立制造基地，一是为了开发广阔的中国市场；二是从中国设立的工厂进行采购以降低其在欧美的制造成本。这虽然为国内汽车零部件企业带来一定的压力，但也为其发展扩宽了思路，只要能提升其产品技术优势，通过欧美整车企业产品技术认证，国内汽车零部件企业亦可进入欧美市场，且依托中国的成本优势，将受到国际整车企业采购的青睐。

　　可喜的是，我们发现部分国内汽车零部件企业已探索出一条发展之路，即先行进入欧美的“AM”市场，得到国际整车巨头的认可，再逐步开拓“OEM”市场，最终成长为国际汽配龙头企业。

　　2.4.2成长路径——内涵式增长与外延式扩张并举

在国内整车市场快速增长以及国际市场低成本优势的双重影响下，我们发现国内有部分汽车零部件企业近几年快速发展壮大，依托内涵式增长与外延式扩张两种经营方式，不断扩大其自身的产销规模，并通过提升其产品技术水平，进入国际整车企业产品采购平台，从而扩大其产品竞争力与国际知名度，上述企业有福耀玻璃、宁波华翔等，它们演绎出独特的“中国式”汽配企业成长故事。

　　3.08年二季度汽车行业投资策略

尽管时下A股市场大幅下跌，市场整体估值中枢出现显著下移，投资者普遍充满了悲观与迷茫，但我们认为此时此刻更应针对汽车各个细分行业不同的特性进行梳理，寻找确定性投资机会，来规避不确定性风险。

　　轿车行业投资策略——关注整体上市概念股

我们认为由于08年油价和钢材价格上涨、整车降价、市场竞争激烈等多重因素影响，轿车企业盈利压力将加大，业绩或将低于市场预期，提醒投资者08年应短期回避，给予轿车行业“谨慎推荐”评级。而整个轿车股08年的看点在整体上市，投资者可适当关注一汽轿车（000800），但应注意其中蕴涵的短期波动风险等不确定性；

重卡行业投资策略——把握合适的交易时机

我们判断重卡行业08年上半年增速无忧，下半年将出现一定幅度回调，故重卡个股为短期交易性品种，建议投资者继续关注潍柴动力（000338）和中国重汽（000951），注意把握合适的交易时机；

客车行业投资策略——龙头企业长期持有

08年客车行业国内稳定增长与海外高速出口同步，行业龙头值得长线持有，继续推荐金龙汽车（600686）和宇通客车（600066）；

汽配行业投资策略——选择确定性成长企业

在投资汽配个股时，我们建议投资者选择内涵式增长与外延式扩张并举的具有确定性成长的汽配企业，如：福耀玻璃（600660）和宁波华翔（002048）；同时提醒投资者关注受益节能减排政策实施以及重卡排放标准升级而带来业绩大幅增长的企业，如威孚高科（000581）；

风险提示：

1、A股市场下跌所造成的市场整体估值中枢的持续下移；

2、原材料成本价格进一步上涨所带来的公司盈利压力加大

4.个股推荐：

金龙汽车（600686）：在国内和国外市场的双重推动下，市场占有率不断提升，市场龙头地位进一步巩固。旗下三条金龙布局合理，产品线广阔。我们认为海外出口将是金龙汽车增长的新动力，未来几年出口比例将达到50%。预计金龙汽车07-09年EPS分别为0.82元、1.1元和1.3元，若公司08年在外力的作用下能够完成三条金龙的股权整合，则其EPS分别为0.82元、1.46元和1.72元。考虑到金龙汽车08年既有业绩支撑，同时在国内汽车行业兼并重组的大背景下又充满想象空间，我们给予“推荐”评级。

　　宇通客车（600066）：我们认为公司在大中客市场具有龙头地位，将依靠其自身的技术优势、成本优势不断扩大和巩固其在国内和国外的行业地位，终将成为世界级客车企业。预计宇通客车07-09年EPS分别为0.85元、1.23元和1.52元，给予“推荐”评级。

　　宁波华翔（002048）：我们认为公司受益于国内整车市场的快速增长以及国际市场的低成本开拓，取得了不错的经营业绩，其中近几年来主营业务收入年均增速在30%以上，同时各个业务比例也得到了一定的优化。总而言之，公司内涵式增长与外延式扩张并举，演绎出“中国式”汽配企业成长之路。预计公司08-10年EPS分别为0.82元、1.13元和1.58元，考虑到公司在汽配行业中内外饰件领域的龙头地位，以及高速成长性，给予公司一定的估值溢价，给予“推荐”评级。

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