主题：民生银行：压力已经暴露

原有模式下形成的“高费用率、高资金成本”成为经营瓶颈：ê高费用、高激励是民生吸引客户经理，拓展信贷业务的经营特点。在经济环境良好的2000年至今，它公司实现了资产规模的快速积累。随着规模的扩大，效率的提升成为影响盈利能力的更关键因素。

　　公司的资金成本较高。民生的资金成本一直比同样以对公为主的浦发高出20BP左右，显示公司对公大客户资源上的劣势。随着经济周期的波动，资金成本成为影响公司长期风险偏好的经营稳定性的根本因素。

　　事业部改革帮助公司突破经营瓶颈，实现战略领先：

　　事业部的核心在于“以服务(客户)为中心”。以客户需求为中心，提供上下游一体化的专业服务，这能有效提升服务的“独特性”，建立与客户的紧密关系。同时，由于直接对总行汇报，工作流程将十分迅速。这些都有助于解决民生过渡依赖费用推动，缺乏资源背景的经营瓶颈。

　　在经济调整期完成事业部改革的民生将取得制度、系统的战略领先，将有望在下一个经济上升期领跑股份制银行，步入又一个快速增长期。

　　基本面上的压力逐渐显现，未来值得期待：08年以来公司快速发展期间累计的信贷风险、事业部改革下业务进展缓慢的压力逐渐暴露，导致了民生的市场最低估值。看未来，我们认为公司的期待大于压力，海通股权处置收益、流动性宽裕环境下的资产质量都可能出现超预期。事业部运行可能逐渐步入收获阶段，关注公司在信贷增长、费用率、资金成本上的改善。

　　盈利预测与投资建议：

　　预计08-10EPS分别是0.41元、0.44元、0.45元；预计08-10BVPS分别是2.85元、3.07元、3.42元(不考虑海通股权收益，假设09年海通股权以平均以12元全部出售，则对09年税后利润的影响约为+0.16元，对09、10年的净资产影响约为-0.12元)。

　　公司目前估值水平为1.84x09PB/13.0609PE(不考虑海通的股权)，估值略有低估。考虑到公司基本面上的压力已经逐渐暴露，事业部改革的收获期值得期待，维持“买入”评级。


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