主题：业内人士热议人民币汇率五个核心问题

中国人民银行决定自8月6日起，将我国远期售汇业务外汇风险准备金从零调整为20%。这一消息公布当天（8月3日）的即期汇市尾盘（截至16时30分）暴涨近400个基点，夜盘汇价继续升至最高6.80附近。而昨日，国内即期和离岸市场人民币兑美元均大幅高开，但盘中延续走弱态势。

2015年“8·11汇改”将满3周年，9月份美联储加息或又近在咫尺，困扰市场的中美贸易摩擦仍存变数，仅就短期来看，人民币兑美元汇率会否“破七”，何时“破七”，似乎已成为一个不得不直面的问题。因为这不仅关乎贸易和汇率本身，还与国内整个资本市场以及经济运行息息相关。

围绕人民币汇率最核心的五个问题，证券时报记者采访了业内一线的外汇交易员与分析师。这里没有艰涩的理论和数据，呈现的是最接地气的观点。这次的受访对象，包括国海证券研究所宏观分析师樊磊、国泰君安证券研究所全球首席经济学家花长春、招商银行金融市场部首席外汇分析师李刘阳、外汇黄金领域资深专家蒋舒、长期从事人民币汇率体制改革研究的赵庆明博士以及一位化名为“小兵”的商业银行外汇交易员。

防范贬值过程中出现的过度投机

证券时报记者：远期售汇业务的外汇风险准备金率上调为20%，这仅仅是一个技术性手段，还是一个杀手锏？

樊磊：外汇风险准备金率上调为20%，更多是一种技术手段，还谈不上是杀手锏。此次远期售汇业务调整，对高杠杆做空人民币的人来说，其交易成本会上升很多，但是对于那些确实有购汇需求的人来说，则影响有限。

花长春：这只是个技术性手段，说明央行还是青睐于用市场化的手段来防范贬值过程中出现的过度投机。

李刘阳：风险准备金上调增加了远期购汇成本，能够起到遏制投机、稳定预期的作用。2015年10月，中国央行也有过同样的政策操作，那次上调使人民币兑美元双边汇率稳定了2个月左右。

蒋舒：上调操作能增加远期外汇交易的成本，是一个纯粹的技术手段，并不直接导致人民币强弱变化。从以往外汇风险准备金的升降调整来看，也并没有改变当时的人民币汇率趋势。

赵庆明：远期售汇风险准备金率的操作对象更多的是企业而非居民，在外汇交易总量上的占比不高；同时，影响外汇市场的主要是即期价格，远期价格的传导较为间接。这一举措对人民币汇率只有短期影响。

小兵：风险准备金应该只是个技术手段，但在国内市场的短期效果还是比较明显的。

暂无重启逆周期因子必要

证券时报记者：人民币汇率逆周期因子，近期是否有必要重启？有何利弊？

樊磊：目前阶段，并无重启人民币汇率逆周期因子的必要。2015年那一轮汇率贬值，企业部门已经进行过偿还外债和去杠杆的操作，从外汇储备下降的程度来看，当前的资本流出压力没有上一轮贬值周期时大。若重启逆周期因子，或多或少会削弱汇率形成机制中市场力量作用的发挥，是市场机制的退步。

花长春：虽然当前的必要性并不很强，但央行为了防止市场对人民币汇率过于悲观而导致一边倒的预期出现，以及为了防止资本流动方面的压力，近期或有可能实施逆周期调节因子。它的好处在于不需动用外汇储备就可调节外汇市场，但弊端是可能再次出现人民币中间价与市场价的分化，从而逆转“8·11汇改”的成果。

李刘阳：若风险准备金提升被市场快速消化，那么在美元指数基本稳定的情况下，日内如果仍存在大量购汇需求，则有必要重启逆周期因子。

蒋舒：逆周期因子推出以后，的确实现了人民币汇率从2016年的下跌到2017年上扬的转变，但这种转折是在2017年美元汇率下跌的大背景下实现的，因此很难说美元汇率与人民币汇率机制调整之间存在所谓的因果关联。

赵庆明：逆周期因子政策推行之初，我大概记得就有过两派不同的鲜明意见。我个人觉得这个政策意义不是那么大。

小兵：如果人民币汇率短期内稳住了，则暂时不必重启逆周期因子；如果人民币继续贬值，则有重启的可能。其利弊均在于对预期的影响——“利”在展示了央行维护汇率的决心，同时也多了一个调控手段；“弊”在向市场显示了人民币汇率支撑力量不足这一现状。

外汇储备依然较多

证券时报记者：从人民币汇率支撑的基本面来看，我们还有哪些亮点？

樊磊：当前国内的财政刺激已经推出了，如果经济下行，这一刺激力度可能会更强。相对来说，经济下行和货币持续宽松的程度会比较有限。

花长春：这个问题，要视中美两国在贸易问题上的谈判进展而定。

李刘阳：目前影响双边汇率的基本面因素是贸易谈判和国际美元的变动。前者影响市场情绪，后者影响国际汇率环境。

赵庆明：以美元计价的中国进出口增速还是跑赢国际大市的。中国贸易顺差收窄，其实还与过去我们主动扩大进口有关。

小兵：中国基本面的亮点，比如说我国的外汇储备依然较多，目前的银行结售汇仍是顺差，资本外流压力不大等等。

中美利差短期影响不大

证券时报记者：上述外汇风险准备金率，曾在2015年10月首次上调至20%，2017年9月再度下调为零。加上这次重新上调，实际上这三个时期的中美利率对比已经发生了变化，随着美国加息以及国内降准，现在已经是“美国利率高于中国”了。这一因素对人民币汇率有哪些影响？

樊磊：利率宽松会导致投资回报率下降，资金流出中国，人民币汇率存在贬值压力。

花长春：因为中美货币政策处在不同的周期，而中国金融周期也下行受挫，导致中美利差出现较大的变化，这是人民币汇率贬值一个最重要的因素。

李刘阳：中美利率倒挂会让美元存款变得更有吸引力，导致国内的结汇需求减少。当然，汇率的最终走向还是要看预期。比如说10多年前中美利率也出现过倒挂，但当时人民币升值预期较强，我们并没有遭遇很大的资本外流压力。

蒋舒：“中美利差比较”对于汇率的影响，是从资本可自由流动的利率平价理论推演而来的。若前提条件不再具备，再从利差去看汇率就不会太有效。人民币汇率的形成机制仍在通往市场化的进程当中，解释美元汇率变动的理论，现阶段并不适用于人民币汇率。从经验观察来看，只有“人民币大致与非美货币处在同一阵营”以及“对美元反向运动”这两点是较为确定的，因此人民币汇率的后续趋势很大一部分取决于外生因素。

小兵：中美利差主要影响短期汇率走势，短期内利差的收窄对人民币具有不利影响，但汇率的中长期决定因素仍是基本面以及购买力。

货币政策再次宽松的必要性有多少

证券时报记者：国内货币政策再次宽松的必要性和可能性有多少？还有哪些手段？

樊磊：在目前基础上再大幅宽松的可能性不大，如果经济下行仍有较大压力，那也是需要财政政策更加给力。

花长春：后续可能会有降息等进一步宽松措施出台，这包括基准利率和“政策利率”两方面。其必要性体现在，此前过激的金融去杠杆措施以及缺乏国企改革、地方融资平台债务处理等相关改革的配合，打破刚性兑付后，国企被救而民企受困，经济结构被恶化，从而出现“单兵突进”后“独木难支”局面；其可能性体现在，我们政府的政策框架是“稳增长、防风险、调结构”的铁三角，政府不会放弃某一边，只是在不同时段侧重点有所不同而已。所以，当前又到了稳增长的时候，那么政策自然有放松的可能。而且，当前我国法定存款准备金率仍处在较高水平，实体经济融资利率比较高，广义货币供应量（M2）和社会融资规模增速显著低于名义GDP增速。

但中国不具备新一轮“大放水”的条件，这是因为我国部分地区房地产泡沫较为严重，总体债务水平较高，因此我国正处在“抵抗式下跌放水”模式。当前央行需着力解决货币政策传导机制不顺畅问题，用流动性工具是解决不了信用风险的。接下来，政府对商业银行坏账的容忍程度会提高，也有可能降低坏账拨备率，更有可能下调基准和政策利率。

李刘阳：我认为现在货币政策放松的效果较为有限。当前承压的是“可贸易部门”，当外需减少时，需要提升国内消费需求来补上需求缺口，这主要依赖以减税为代表的促消费政策。而过多放松货币政策，只会利好基建、地产等非贸易部门的投资需求，这有可能进一步挤出消费需求，提升贸易部门的成本。

赵庆明：国内的降准操作，更多是弥补现阶段基础货币投放收窄，以及对冲中期借贷便利（MLF）等的资金到期。可以说，当其他政策条件收紧时，降准并不能称为是宽松或“放水”。我们的很多政策目标比如说人民币国际化、资本进出平衡以及国内资本市场稳定等都与汇率息息相关。

小兵：国内货币政策不应再度宽松。但在去杠杆的背景下，为防止局部风险蔓延，适当的流动性维稳是很有必要的。我觉得，2018年以来央行货币供给的变化，仅应从这一角度去解读。另外，央行继续降准用于置换MLF的空间仍存在。


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