主题：南山铝业(600219)：电解铝渐入佳境，高端制造硕果累累

南山铝业(600219)：电解铝渐入佳境，高端制造硕果累累
李帅华 郝思行 财通证券研究 3天前
事件：公司发布2018年半年报，公司实现归母净利润8.2亿元，同比增长10.73%，实现扣非后归母净利润8.0亿元，同比增长9.47%。

高端制造驱动内生增长。根据盈利模型测算，上半年公司铝材业务毛利同比增加2.5亿，二季度铝材业务毛利环比增加约5000万。无论同比还是环比，公司铝材板块都在稳步增长，我们强调公司铝材业务属于高端制造业，长期来看公司立足于高端制造，成长趋势明朗，按照公司当前高端铝材的推进速度估算，2018年全年公司铝材加工毛利润至少同比增加6个亿，同比增长16%。

“海外铝土矿+海外氧化铝厂”，战略布局高瞻远瞩。随着国内铝土矿短缺加剧，港口氧化铝受环保制约频遭取消，未来“布局海外铝土矿”+“海外建设氧化铝厂”乃大势所趋。8月26日公司公告获得证监会配股批文，募集资金用于在印尼建设氧化铝项目，公司充分考虑到印尼当地的资源优势和国内的产业发展趋势，提前开启上游资源的全球布局，可谓高瞻远瞩。

高端制造硕果累累。公司半年报披露，铝型材通过了空客 A320 机翼长桁用挤压型材产品认证；航空板与波音签订了五年的长协合同，供货量大幅增加；汽车板已成为国内首家乘用车四门两盖铝板生产商，与德国宝马和上汽通用签订供货合同；罐盖料减薄至最薄0.208mm；电池箔产品迅速抢占市场，已经批量供应宁德时代新能源、国轩高科、亿纬锂能、江苏力信等客户；航空锻件方面成功与英国罗罗公司和赛峰起落架系统公司签订合同。

长期看好，维持“买入”评级。我们认为公司定位高端制造的战略明确，同时先发优势显著，目前大部分项目已经成功通过下游客户认证，产能释放、批量供货，公司步入业绩释放期。电解方面，公司高瞻远瞩，顺应行业趋势“布局海外铝土矿”和“海外建设氧化铝厂”，目前氧化铝价格持续上涨，有望显著拉升公司业绩。我们认为公司成长逻辑明显、成长趋势明朗，维持“买入评级”。预计2018-2020年的EPS分别为0.23元，0.28元，0.39元，对应当前股价的PE分别为12.4倍，9.9倍，7.2倍。

风险提示:宏观经济下滑的风险。

1、 公司利润增长来自何处
公司发布2018年半年报，相比较于净利润，我们更关注于能体现公司主营业务盈利能力变化的毛利润水平。经计算，2018年上半年公司实现毛利润19亿元，同比2017年的16.9亿元增加2.1亿元，增长12.4%；2018年二季度公司实现毛利润10.3亿元，环比一季度的8.7亿元增加1.6亿元，增长18.4%。无论同比还是环比，公司的盈利保持了稳定的增长，那么公司的内生增长源自何出？
首先，南山铝业是电厂、炭素、氧化铝——电解铝——铝材全产业链布局的高端制造业企业，公司拥有45万吨炭素产能、170万吨氧化铝产能和81.6万吨电解铝产能，炭素和氧化铝的自给率都略超100%，因此对于公司电解铝业务的盈利情况，我们需要计算的是电解铝的价格和上游原材料石油焦、煤沥青、煤炭、铝土矿（公司采购澳大利亚等进口铝土矿，价格稳定）、烧碱的价格。
同比来看，虽然2018年上半年电解铝的价格有比较明显的上涨，但石油焦、煤沥青、烧碱等原材料的成本同样大幅上涨。根据我们的盈利模型测算，公司上半年电解铝业务的毛利润同比减少4000万元，因此可以推导出上半年公司铝材加工业务的毛利润同比大增加了2.5亿元。
环比来看，二季度电解铝价格略有增长，反观原材料端，石油焦、烧碱、煤炭的价格略有下降，公司电解铝的业绩略有好转。根据我们的盈利模型测算，二季度公司电解铝业务的毛利润环比增加约1.1亿元，因此可以推导出二季度公司铝材加工业务的毛利润同比增加约5000万元。
综上所述，驱动公司内生增长的主要是高端铝材业务的稳定释放，此外，电解铝业务也在二季度有明显的改善。我们需要强调，公司的铝材业务属于高端制造业，长期来看，公司将立足于高端制造，因此铝材加工的利润变化更值得我们关注。同比来看，上半年公司铝材加工业务毛利润增加2.5亿元，其中二季度环比一季度又增加了约5000万元，按照公司当前高端铝材的推进速度估算，2018年全年公司铝材加工毛利润至少同比增加6亿元，同比增长16%。

2、 “背靠印尼铝土矿+海外建设氧化铝”，战略布局高瞻远瞩
8月26日，公司公告获得证监会配股批文，所募资金将全部用于“印尼宾坦南山工业园 100 万吨氧化铝项目”,此举凸显了公司的高瞻远瞩。
2.1 “布局海外铝土矿”+“海外建设氧化铝厂”乃大势所趋
矿山整改，国产矿紧缺加剧，海外矿价值凸显。国内50%的铝土矿资源位于山西、河南二省，受环保督察、矿山整改的影响，当地铝土矿遭整顿、停产，造成国内铝土矿供应不足。预计未来国内的环保只会趋严，国产矿短缺的现状将更加严重，而海外矿山不仅供应充足可以满足生产，同时在开采条件、品味、铝硅比方面都具有优势，因此布局进口矿将凸显投资价值。
环保趋严，国内新增氧化铝项目频遭取消，海外建厂极具眼光。8月1日起，辽宁省总计 2350 万吨的氧化铝项目遭到取消，而辽宁省属于港口城市中经济较弱，人口流失严重，亟需振兴发展的省份。随着辽宁省氧化铝项目被大量、密集的取消，可以预计其余沿海省份新建氧化铝厂获批的可能性会更低，而公司提早布局印尼氧化铝厂，透过此举，可以看出管理层的战略眼光。
2.2 背靠低成本铝土矿，盈利能力不容小觑
项目预计 2020 年投产，实际利润有望大超预期。本项目建设期3 年，达产期 2 年，其中投产第 1 年达产率 90%，第 2 年开始满负荷生产。预计 2020 年四季度建成投产， 2022 年项目达产生产期 23 年。根据公司可研测算，项目达产后，可实现年均利润总额 8,769.29 万美元（约合人民币 59,631.17 万元）。该数据是公司按照氧化铝价格 310 美元/吨测算而得，但是目前国际氧化铝 FOB 已经突破 550 美元，按此价格计算，项目利润总额可达到 20 亿元以上，远超预期。
背靠丰富的铝土矿资源，项目成本优势明显。 对比公司国内的龙口氧化铝厂，印尼项目的成本优势主要体现在铝土矿价格，由于印尼当地铝土矿资源丰富，当地政府限制出口，再加上具有运输优势，所以当地铝土矿价格要远低于山东地区的到厂价格。综合计算，整体成本要比国内低 200 元/吨。

3、 高端制造硕果累累
根据我们之前的测算，上半年公司铝材加工业务毛利润增加2.5亿元，究其原因主要是公司的高端制造产品开始批量化供应。公司半年报披露，在铝型材制造、罐料包装、汽车板、航空版、飞机锻造件、电池箔等多个方面，公司都取得了傲人的成绩，可谓硕果累累。因此动态来看，随着高端制造的快速推进，下半年公司业绩可能进一步超出预期。
铝型材升级方面，实现了铝型材由传统民用向高端工业的跨越，成为世界上装备最先进、加工能力居国内前列的铝型材生产企业。 2018年7月13日，公司通过了空客 A320 机翼长桁用挤压型材产品认证，成为中国唯一一家通过空客铝合金挤压型材认证的供应商。
公司传统优势产品罐体、罐盖料方面，公司继续巩固与中粮、奥瑞金、宝钢、皇冠等大型制罐企业的战略合作，并积极优化工艺、提升质量，推进罐料减薄，将罐体料减薄至最薄 0.241mm，罐盖料减薄至最薄0.208mm，并成功开发 3104 不同强度的旋口拉伸瓶罐铝材，目前已经通过国内外多家客户认证并实现批量供货。
电池箔方面，公司以铝箔毛料及高端铝箔为基础产品， 以高性能动力类电池用板带箔为重点开发产品，积极推动 12-15μ m 动力电池箔的推广工作， 完成了 10μ m 超薄高性能动力电池箔、5~5.3μ m 超薄软包、多种用途医药及食品包装用铝箔等新产品的研发工作。 新开发的电池箔产品迅速抢占市场，目前已经批量供应国内宁德时代新能源、国轩高科、亿纬锂能、江苏力信等客户。
汽车板方面，公司年产 20 万吨中厚板项目已经稳定生产，成为国内首家乘用车四门两盖铝板生产商，成功填补国内市场空白。目前，汽车板已实现向国内奇瑞新能源的批量供货；通过了某国际知名新能源汽车厂商的产品认证，订单稳步增加；成为德国宝马和上汽通用的合格供应商，签订了汽车板供货合同。
航空板方面，公司在 2017年6月末顺利通过波音认证， 同年9月实现批量供货， 2018 年供货量大幅增加，并与波音签订了未来五年的长协合同，正在积极推进新合金牌号航空板材的研发与认证，同时空客认证也已启动。
锻造件方面，2017 年 10 月南山锻造与英国罗罗公司签订了 7 项航空发动机用盘形模锻件的 5 年订货合同，锻造公司积极开展罗罗高温合金盘件研制，于 2018 年 6 月完成首批产品试制；7 月又与罗罗公司就航空发动机用轴类锻件产品签订了供货协议。2018 年 6 月， 南山锻造公司与赛峰起落架系统公司正式签订 A320/A330 起落架用铝合金锻件合同，标志着锻造公司已获得世界领先的飞机部件制造企业的认可。

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