主题：长江电力发电量稳定+投资收益增加 利润总额创百亿新高 (600900)

事件：根据公司半年报，公司2018 年上半年实现营业收入192.1 亿元，同比下降0.42%；归母净利润为85.2 亿元，同比增长5.15%；基本每股收益为0.3874 元/股，符合预期。

一季度来水偏丰，投资收益大幅增加，推动利润总额破百亿大关：根据公告，截至2017 年底，公司装机容量达到4549.5 万千瓦，位居全球第一。2018 年上半年发电量为813.18 亿千瓦时，与去年基本持平，其中一、二季度的发电量分别为345.27 亿和467.91 亿千瓦时，分别同比增长5.09%和下降4.04%。对外投资方面，公司共持有参股股权30家，累计原始投资余额239 亿元，报告期内新增对外投资42.15 亿元，可供出售金融资产余额141.96 亿元，账面浮盈40.39 亿元。上半年公司通过择机减持部分金融资产，实现处置收益7.97 亿元。公司的利润总额首次破百亿大关，达102.16 亿元，同比增长5.09%，创历史新高。

下半年来水有望偏丰，减轻增值税退税取消带来的影响：根据财政部、国家税务总局发布的《关于大型水电企业增值税政策的通知》，公司的电站在2016 年初至2017 年底可享受即征即退政策。今年以来，退税补贴取消，预计会影响16-18 亿的收益。考虑到今年7 月来水偏丰，三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝四个电站平均出库流量分别同比增长62%、60%、13%和14%，创历史新高。上游来水偏丰，或可减轻增值税退税取消带来的负面影响。此外，公司先后举牌国投电力和川投能源，以股权加技术为双纽带为公司联合梯级调度奠定基础。公司以溪洛渡水库为龙头，三峡水库为核心，科学开展“四库联调”，有助于平滑流域来水量的波动，近几年节水增发电量均超90 亿千瓦时。

市场化交易电量比重小，电价有望保持稳定：根据公告，三峡和葛洲坝电站的发电量是锁量锁价，超发电量也按照合同电价结算，不参与市场化交易。溪洛渡和向家坝电站的市场化交易电量占比均不超过20%。目前全社会用电量保持中高速增长，发电企业在与大用户之间协商电价的话语权提升，市场化交易的电价折扣有望进一缩窄。根据国家发改委的测算，目前已通过前8 项措施，完成了821 亿元的降电价任务，提前完成全国降低800 亿元的目标。发电集团以参与市场化交易为主，电价有望保持稳定。

高分红高股息率，配置价值凸显：公司自2003 年上市以来一直保持较高的现金分红水平。公司承诺，2016 年至2020 年每股现金分红不低于0.65 元，2020 年至2025 年每年现金分红规模不低于当年实现净利润的70%。稳定的分红承诺，确保公司股息率位于行业前列，长期超过A 股市场以及中长期国债收益率。考虑到水电项目运营期间的资本开支较少，预计高分红或可持续，进一步凸显其配置价值。

配售电业务快速发展，资本运作开疆扩土：公司成立了重庆长电联合，顺利完成对重庆乌江实业和重庆涪陵聚龙电力的股权整合，成功打造重庆区域的配售电业务平台。公司与国家电网签署两江新区工业开发区增量配电试点项目合作协议书，各占50%股比组建新公司，负责两江新区工业开发区增量配电建设、运营及全市售电业务。未来有望以此为基础，以电改为契机，在全国多点开花，实现配售电领域的进一步发展。公司资本运作技术娴熟，投资业绩有目共睹。2016 年金沙江资产重组项目从资本市场募集资金241.6 亿元，发行5 期境内债务融资工具，部分票面利率创可比债券历史新低，打造“长电债”优质品牌形象。此外，公司积极拓展海外资本市场，首次参与境外资本市场，顺利发行3 亿美元和2 亿欧元双币种可交换债券。2016 年公司首涉海外风电项目，与三峡国际共同投资德国梅尔海上风电项目获30%股权，2017 年3 月收到项目投资收益1260 万欧元，现金收益率达6.5%，项目内部回报率达8%，迎来开门红。

投资建议：增持-A 投资评级，6 个月目标价17.8 元。我们预计公司2018 年-2020 年的收入增速分别为2.7%、1.4%、1.4%，净利润分别为211.3 亿、214.5 亿、216.0 亿元，看好公司现金流和高分红。

风险提示：全社会用电量增长不及预期；来水不及预期；上网电价下行风险。


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