主题：五粮液：控量挺价增速换挡 改革加速焕发活力

控量挺价致三季度收入利润增速换挡,预收款环比下滑。18Q3实现营收78.29亿元,同增23.17%,增速较Q1(+36.80%)、Q2(+37.73%)有所放缓;实现归母净利润23.84亿元,同增19.61%。公司三季度收入增速放缓主要因为:1)普五全年控量2万吨,公司主动控货挺价,消化渠道库存;2)宏观经济增速放缓后影响消费。1-9月公司预收款为24.40亿元,同比下滑50.47%,环比H1下降19.79亿元,去年同期环比下降5.85亿元。Q3公司收入+△预收款为58.50亿元,同比增长1.37%。

毛利率稳步提升,费用率下移增厚盈利。受益于提价及产品结构升级推动,1-9月公司销售毛利率同比提升2.36pct至73.74%,创出新高,其中Q3同比大幅提升5.43pct达75.20%。前三季度销售费用率为10.52%,同比下降1.75pct;管理费用率(含研发费用)为5.94%,同比下降1.40pct;税金及附加占比达15.04%,同比提升4.44pct,主要系消费税政策变更、计税价格调整所致。受益于毛利率提升和期间费用率下降,公司销售净利率达34.06%,同比分别提升1.00pct,盈利能力进一步增强。

渠道库存合理,公司改革加速。公司控量挺价效果体现,节后恢复发货后,目前批价维持在820-830元;渠道向中转仓转移部分库存,目前渠道库存较为良性。公司在改革方面加速推进,李董权责合一,邹总上任后为管理层注入年轻血液,有望焕发体制活力,我们看好公司未来渠道的改善空间。

财务预测与投资建议

我们维持公司2018-2020年每股收益预测分别为3.32、3.99、4.68元,参考可比公司估值,给予公司18年18倍PE,对应目标价59.76元,维持买入评级。

风险提示

渠道利润弱化风险、价格不及预期风险。


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