主题：建发股份：动荡市场快周转 控制风险提份额


2018-11-12 15:06来源：国泰君安作者：陈金海, 郑武
投资要点：下调目标价至 12 元，维持“增持”评级。供应链和房地产销售持续高增长，但财务费用超出我们的预期，下调 2018-20 年 EPS 预测至1.40/1.50/1.61 元（原预测为 1.49/1.82/2.15 元）。参考行业估值，给予供应链业务 10 倍 PE、房地产业务 7 倍 PE，一级土地开发业务和宏发股份股权价值 47 亿元和 21 亿元，公司整体价值 340 亿元，下调目标价至 12 元（原为 16.37 元），维持“增持”评级。

供应链份额提升，快周转降低毛利率。供应链市场集中度提升，公司发挥竞争优势，市场份额持续提升，前三季度收入增速近 30%。Q3应收帐款周转次数比两年前提升 50%，快周转策略缩短了垫资周期，也导致毛利率下滑。体现了公司根据市场判断，坚持风险控制的理念。

地产销量高增长，收入滞后确认。房地产转型高周转模式，新开工高增长带动销售高增长，全年增速有望达 50%。前三季度房地产结算减少，而财务费用随开发规模增长。公司严格执行交房才结算的原则，销售高增长滞后反应，年度结算情况取决于四季度。地产行业回调，公司的操盘能力持续改善，市场份额快速提升。

一级土地开发业务隐含远期利润。2018 年一级土地开发出让 15 万平，有望贡献 2018 年归母净利润 7 亿元左右。剩余一级开发土地 104万平米，按照当前土地价格，隐含远期的潜在利润约 50 亿元。

风险提示。大宗商品价格大幅下跌，房地产销售增速放缓，房地产销售价格大幅下降，融资成本继续大幅增长。

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