主题: 以股息贴现计算长江电力的估值!
2018-12-03 09:16:09          
功能: [发表文章] [回复] [快速回复] [进入实时在线交流平台 #1
 
 
头衔:金融岛总管理员
昵称:大牛股
发帖数:87775
回帖数:19089
可用积分数:90757403
注册日期:2008-02-23
最后登陆:2018-12-17
主题:以股息贴现计算长江电力的估值!

本文充分考虑了看空者所提出的的利空,并否定了收购乌白能大幅增加净利润的说法,同时按照保守的股息贴现对长江电力进行估值。分析表明,持有到2026年6月份,加上打新收益,年化收益率10%左右。

一.未来有利和不利因素综合分析

1.有利因素:

(1)长电每年除去分红外,还剩余170~180亿的现金,或者用于还债减少财务成本,或者用于投资增加投资收益。

(2)2022年后,三峡早期机组折旧到期,减少折旧,释放税前利润6亿,净利润4.5亿(根据2005年年报,长电机器折旧较上市前增加6亿,可认为是早期机组的折旧,当时机器的固定资产账面值106亿元,约18年折旧完毕),后续机组到期暂不考虑。

(3)2022年后,上游白鹤滩、乌东德、两河口、双江口成库,每年对于三峡、葛洲坝可以将200亿立方米来水从三季度转移到一季度,对于溪洛渡、向家坝转移180亿立方米。这一方面减少了汛期弃水量,另一方面同样来水转到水头更高的一季度,能增发电量。经本人分析至少能增发电量60亿度,增加收入14.4亿,增加净利润10.8亿

(4)2019年增值税下降一个点至15%。

平均电价每度增加:0.24*(1+16%)/(1+15%)-0.24=0.0021元,增加发电收入2100*0.0021=4.4亿元,增加净利润3.5亿元。

(5)2023年,收购乌白增厚净利润

首先分析乌白的盈利能力,乌白投资2700亿,乌东德多年平均发电量387亿度,白鹤滩多年平均发电量640亿度,合计1027亿度。平均税前电价0.32元,税后电价0.32/(1+15%)=0.278元,发电收入285亿元。

财务费用:按收购报告,向溪2015年底总资产约1700亿,财务费用约59亿,则乌白2700亿,财务费用约93亿。

折旧:2700*3.7%=100亿。3.7%是目前长电的综合折旧率。

折旧外营业成本:285*15%=42.8亿,15%是目前长电的比例。

管理费用:4亿,是现在的一半。

营业税及附加:285*2.2%=6.3亿,2.2%是目前长电的比例。

乌白营业利润:285-93-100-42.8-10.3=38.9亿,净利润34亿(本人认为2021年后,乌白将继续获得优惠的税收政策,按25%减半12.5%计)

由此可见,严格分析的话,乌白的盈利能力并不高,但折旧隐藏的潜力巨大,未来长电折旧加上净利润减去分红,剩余现金每年约300亿并不断增长,可望转成一个投资公司。

乌白较低的盈利能力决定了收购溢价不会太高,按50%计。(向溪收购溢价100%)

收购时乌白净资产2700*20%=540亿,溢价50%,收购价810亿并承接负债2160亿。

收购乌白的原则是不能摊薄每股收益,要不然证监会和投票都无法通过,所以最多只能增发30亿股左右。

收购方案,20元增发30亿股,剩余部分一年内分期支付现金。这样可以略微增厚长电的每股收益。

2.中性因素

电力市场化的影响

电力市场化下的电价对向溪偏负面,对葛三偏正面,可以认为相互抵消。事实上如果真正市场化下,具备调节能力的电源电价应该更高,大水电作为良好的调峰电源应该大有作为。

3.不利因素

(1)2019年增值税返还收入彻底清零,相对2018年一次性减少税前收益7亿元(今年一季度返还去年未到位部分。)

(2)今年是个丰水年,未来多年平均来水大概率下降,2019年发电量2100亿度(17年2108亿度),较2018年减少发电量55亿度,减少发电收入13亿元。取2100亿度为四座电站多年平均发电量。

以上合计减少税前收益20亿元,减少净利润16.5亿元。

(3)向溪所得税优惠到期,从7.5%升至15%,减少净利润7.5亿元。

(4)2021年后,西部大开发所得税优惠到期,向溪所得税率从15%增加到25%,减少净利润10亿。(虽然本人认为西部大开发税收优惠会继续执行,但本着料敌从宽的思想,还是算作一项利空。)

二.、长江电力2018年净利润和2019年净利润分析。

2018年只剩最后一个月了,发电量达到2150~2160亿度已成定局,净利润估算为228亿元。

2019年,长电分红后剩余现金为:228+122(折旧)-0.65*220=207亿元,按5.5%的投资收益率,可新增投资收益207*5.5%=11.4亿元(长电负债利率为4%,长期股权投资收益率为7%,207亿或者还债,或者新增投资,综合按5.5%计算),增加净利润8.5亿元。

根据有利因素(1),(4)和不利因素(1)、(2)、(3),2019年净利润减少16.5+7.5-3.5-8.5=12亿元。

2019年净利润为:216亿元。后续年份以此为基准分析。

三、2020~2025年净利润分析

净利润的几个主要增减项是:

1.每年结余现金(下表可投资现金列)投资或还债,增加净利润(下表新增净利润列),投资收益率按5.5%计算(略保守)。

2.2021年,西部大开发所得税优惠到期减少净利润10亿。

3.2022年,上游新增库容增加发电,增加净利润10.8亿。

4.三峡部分机组折旧到期,2022年释放净利润6亿,另2023年后乌白折旧增加100亿。

5.收购乌白增加净利润34亿,增加股本30亿至250亿股。

2026年,长电每股分红0.89元(2025年净利润的70%),股权登记日估值0.89*(1/5%+1)=18.70元。(按除权后5%股息率估值),距现在时间为7.58年。

四、用股息贴现计算长江电力的价值。

综上,未来8年,投资长电可获取现金流为0.65、0.65、0.65、0.709、0.734、0.821、0.856、18.70元。

将每期现金流按照7.9%的贴现率和距现在的时间,转换为现值(下表中现金价值列),现值求和为14.35元。换言之,现价买入至2026年6月份,以18.70元卖出长江电力,预期年化收益率为7.9%,加上打新为10%左右。

【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台,从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点,与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立,不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险,请读者仅作参考,并请自行承担相应责任。
 

结构注释

 
 提示:可按 Ctrl + 回车键(ENTER) 快速提交
当前 1/1 页: 1 上一页 下一页 [最后一页]