主题：以股息贴现计算长江电力的估值！

本文充分考虑了看空者所提出的的利空，并否定了收购乌白能大幅增加净利润的说法，同时按照保守的股息贴现对长江电力进行估值。分析表明，持有到2026年6月份，加上打新收益，年化收益率10%左右。

一.未来有利和不利因素综合分析

1.有利因素：

(1)长电每年除去分红外，还剩余170~180亿的现金，或者用于还债减少财务成本，或者用于投资增加投资收益。

(2)2022年后，三峡早期机组折旧到期，减少折旧，释放税前利润6亿，净利润4.5亿（根据2005年年报，长电机器折旧较上市前增加6亿，可认为是早期机组的折旧，当时机器的固定资产账面值106亿元，约18年折旧完毕），后续机组到期暂不考虑。

(3)2022年后，上游白鹤滩、乌东德、两河口、双江口成库，每年对于三峡、葛洲坝可以将200亿立方米来水从三季度转移到一季度，对于溪洛渡、向家坝转移180亿立方米。这一方面减少了汛期弃水量，另一方面同样来水转到水头更高的一季度，能增发电量。经本人分析至少能增发电量60亿度，增加收入14.4亿，增加净利润10.8亿

(4)2019年增值税下降一个点至15%。

平均电价每度增加：0.24*(1+16%)/(1+15%)-0.24=0.0021元，增加发电收入2100*0.0021=4.4亿元，增加净利润3.5亿元。

(5)2023年，收购乌白增厚净利润

首先分析乌白的盈利能力，乌白投资2700亿，乌东德多年平均发电量387亿度，白鹤滩多年平均发电量640亿度，合计1027亿度。平均税前电价0.32元，税后电价0.32/(1+15%)=0.278元，发电收入285亿元。

财务费用：按收购报告，向溪2015年底总资产约1700亿，财务费用约59亿，则乌白2700亿，财务费用约93亿。

折旧：2700*3.7%=100亿。3.7%是目前长电的综合折旧率。

折旧外营业成本：285*15%=42.8亿，15%是目前长电的比例。

管理费用：4亿，是现在的一半。

营业税及附加：285*2.2%=6.3亿，2.2%是目前长电的比例。

乌白营业利润：285-93-100-42.8-10.3=38.9亿，净利润34亿(本人认为2021年后，乌白将继续获得优惠的税收政策，按25%减半12.5%计)

由此可见，严格分析的话，乌白的盈利能力并不高，但折旧隐藏的潜力巨大，未来长电折旧加上净利润减去分红，剩余现金每年约300亿并不断增长，可望转成一个投资公司。

乌白较低的盈利能力决定了收购溢价不会太高，按50%计。（向溪收购溢价100%）

收购时乌白净资产2700*20%=540亿，溢价50%，收购价810亿并承接负债2160亿。

收购乌白的原则是不能摊薄每股收益，要不然证监会和投票都无法通过，所以最多只能增发30亿股左右。

收购方案，20元增发30亿股，剩余部分一年内分期支付现金。这样可以略微增厚长电的每股收益。

2.中性因素

电力市场化的影响

电力市场化下的电价对向溪偏负面，对葛三偏正面，可以认为相互抵消。事实上如果真正市场化下，具备调节能力的电源电价应该更高，大水电作为良好的调峰电源应该大有作为。

3.不利因素

(1)2019年增值税返还收入彻底清零，相对2018年一次性减少税前收益7亿元（今年一季度返还去年未到位部分。）

(2)今年是个丰水年，未来多年平均来水大概率下降，2019年发电量2100亿度（17年2108亿度），较2018年减少发电量55亿度，减少发电收入13亿元。取2100亿度为四座电站多年平均发电量。

以上合计减少税前收益20亿元，减少净利润16.5亿元。

(3)向溪所得税优惠到期，从7.5%升至15%，减少净利润7.5亿元。

(4)2021年后，西部大开发所得税优惠到期，向溪所得税率从15%增加到25%，减少净利润10亿。（虽然本人认为西部大开发税收优惠会继续执行，但本着料敌从宽的思想，还是算作一项利空。）

二.、长江电力2018年净利润和2019年净利润分析。

2018年只剩最后一个月了，发电量达到2150~2160亿度已成定局，净利润估算为228亿元。

2019年，长电分红后剩余现金为：228+122(折旧)-0.65*220=207亿元，按5.5%的投资收益率，可新增投资收益207*5.5%=11.4亿元（长电负债利率为4%，长期股权投资收益率为7%，207亿或者还债，或者新增投资，综合按5.5%计算），增加净利润8.5亿元。

根据有利因素(1)，(4)和不利因素(1)、(2)、(3)，2019年净利润减少16.5+7.5-3.5-8.5=12亿元。

2019年净利润为：216亿元。后续年份以此为基准分析。

三、2020~2025年净利润分析

净利润的几个主要增减项是：

1.每年结余现金(下表可投资现金列)投资或还债，增加净利润（下表新增净利润列），投资收益率按5.5%计算（略保守）。

2.2021年，西部大开发所得税优惠到期减少净利润10亿。

3.2022年，上游新增库容增加发电，增加净利润10.8亿。

4.三峡部分机组折旧到期，2022年释放净利润6亿，另2023年后乌白折旧增加100亿。

5.收购乌白增加净利润34亿，增加股本30亿至250亿股。

2026年，长电每股分红0.89元（2025年净利润的70%），股权登记日估值0.89*(1/5%+1)=18.70元。(按除权后5%股息率估值)，距现在时间为7.58年。

四、用股息贴现计算长江电力的价值。

综上，未来8年，投资长电可获取现金流为0.65、0.65、0.65、0.709、0.734、0.821、0.856、18.70元。

将每期现金流按照7.9%的贴现率和距现在的时间，转换为现值（下表中现金价值列），现值求和为14.35元。换言之，现价买入至2026年6月份，以18.70元卖出长江电力，预期年化收益率为7.9%，加上打新为10%左右。

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根据五月大师的测算，2019年EPS只有0.983，管理层压力相当的大！

好，好，2019年还有低吸机会。

大坝还在，长电无忧。

今年水位还不错，1季度该是好收成。

祝贺长电2018年发电量创新高

可以增加持股信心。

我只关心分红。只要每年分红逐年提高就行。