主题：从星辉娱乐看上市公司估值确定的重要性

一般从事多个主业的公司估值都高不到哪里去，倘若如果还存在估值困难的情况，往往还会被市场所遗弃。星辉娱乐就是这样一家企业，它不是双主业，而是三主业；它不是其中的一个板块的业务估值困难，而是三个业务板块中有两个板块估值存在不确定性，堪称奇葩。


星辉娱乐原来是做电动玩具车和塑胶玩具的企业，后来做汽车模型，2010年在深交所创业板上市后也开启了“买买买”的模式，只不过与其他企业相比，它的不同之处是选择跨界并购。

2013年10月，公司以8.12亿元收购广东天拓，进入网络游戏研发与运营领域；2015年11月，公司斥资4亿元左右将西班牙足球甲级联赛球队之一的皇家西班牙人足球俱乐部收入麾下，进入足球产业；2016年，公司又以发行股份的方式，收购游戏公司广州趣丸网络67.08%的股权。

至此，公司业务形成了“车模+游戏+足球”的三足鼎立局面，经营收入也从2015年的16.73亿元增长到2017年的27.55亿元，年均增幅21.6%；净利润却由3.52亿元减少到2.3亿元，年均减幅达17.7%，出现了增收不增利的情况。公司股票在二级市场上的表现更是处于持续下跌的状态，股价从2015年的高点21.6元跌到现在的4元附近，跌幅超过80%，市值蒸发了200余亿元。


一头是不停地进行资本运作，提供源源不断的炒作新题材、新概念，企业规模也在迅速扩张；另一头却是业绩的下滑与二级市场上股价的持续下跌。为什么会出现这样的情况呢？市场的判断与选择应该没有错，恐怕问题还是出在企业身上，下面就来扒一扒星辉娱乐的资本运作手法，以及隐藏在财务数据背后的东西。

根据公开资料整理，公司2015年、2016年、2017年与2018年前三季度的扣非净利润额分别是2.19亿元、4.26 亿元、1.52亿元与1.81亿元，同比分别增长4.78 %、95%、-64%与8%，波动较大，2016年接近翻番，2017年又腰斩，2018年前三季度基本维持在上年同期水平。

再看看公司的非经营性收益主要来源于哪里？经过梳理获知，2015年前后公司多次购买、处置春天融和影视公司股权，由于每次购买股权时对企业的估值不同，从而确认投资收益并最终出售这部分资产获得将近1.48亿的收益；2016年公司再以同样的方式对广州趣丸网络股权进行操作，从而确认3.26亿元的投资收益；2017年，公司出售持有的新三板挂牌企业爱酷游股权，获得7100余万元的收益；2018年，公司又通过球员租赁与转会的方式，获得约4300万元的收益。


由此可知，公司近几年业绩的增长其实不是来源于经营的成长与改善，而是靠资本运作、变卖资产与确认投资收益来维持，这就进一步说明到目前为止，公司三大业务板块并没有形成公司希望的所谓体系效益，企业内生发展其实并不如意。

只不过星辉娱乐所谓的资本运作手法很一般，并没有表现出什么高超的财技，就是围绕并利用标的资产估值的差异来进行，当然这样做并不违法违规。正是公司凭借对春天融和影视公司和广州趣丸网络股权运作的娴熟经验，目前已将这一触角伸向旗下的足球资产，只是市场环境发生了重大变化，投资者更是早已不买账。


当下，公司旗下还有两块重要但估值依旧存在重大不确定性的资产。一块是旗下的游戏资产，大家都知道其实游戏开发的风险是非常大的，一款游戏产品能否取得成功主要取决于游戏IP的接受度、游戏产品的推广度、聚集的用户数，以及付费用户的转化率等多重因素，游戏产品的运行周期又短，给不了市场和投资者相对稳定的预期，所以他们不愿意也不敢参与这类标的的操作。

另一块是皇家西班人足球俱乐部，其中的主要资产是球员，球员当然是有价值的，但这个资产怎么估值呢？其实这是很困难的，充满了随意性与不确定性；何况球队也并不直接创造企业的业绩，俱乐部主要靠电视转播费、广告费和赞助费获得收入，在不时之需公司还可以将球员资产变现，但是这个资产什么时候卖、卖多少？完全是随意并充满不确定性的，市场只能敬而远之。


未来，企业该怎么办呢？当然不能任由股价继续下跌下去，公司似乎也意识到了问题的症结所在，那就是如何稳定市场预期并提高企业估值的确定性。对于星辉娱乐来说，游戏这块目前A股市场可比的标的较多，估值存在一定的难度但并不是不可以估值；难点主要在于足球板块，国内没有可比标的，资产没有市场价格，传统的估值方法也不实用，不过好在现在公司计划将这部分资产分拆出来，独立赴港上市，这在当前情况下不失为一个必要的选择。

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