主题：碧水源：拟引川投集团入主 龙头有望涅槃


2019-01-14 13:12来源：华泰证券作者：王玮嘉,张雪蓉
实际控制人或变更为川投集团，公司经营有望率先好转。碧水源公告称 5 名股东拟合计转让 10.7%股权给川投集团，转让后或采取多种方式以达到川投能源并表要求。如交易全部实施完毕，实际控制人将变更为川投集团。协议规定碧水源董事长在 3 年内不更换，总经理人选在3 年内由碧水源推荐。我们判断碧水源将立足膜技术优势坚守环境治理业务，实控人变更为川投集团后公司融资压力有望得到大幅缓解，看好公司经营情况率先改善。考虑到 18 年工程相关业务或明显下滑，预计 18-20年公司净利润分别为 15.3/16.8/20.1 亿元。参考可比公司 19 年平均 P/E15x，给公司 19 年 18-20x P/E，目标价 9.54-10.6 元，维持“买入”评级。

及时收缩业绩触底，引入川投有望涅槃。18年在去杠杆背景，PPP 清库行动之后主流 PPP 企业融资难度大幅提升，部分龙头公司出现融资不畅导致经营困难的情况。碧水源收缩较为及时，根据调研，碧水源 18 年大约清理了 10%-20%的 PPP 项目，且努力将在手项目由 PPP 模式转为 EPC 模式以降低回款周期。由于银行对于环保类PPP 项目审核趋严，放款速度下降，我们判断 18 年碧水源工程相关业务营收规模或大幅下降。但碧水源由于及时收缩现金流仍较为充裕，18Q3碧水源货币资金仍有 50 亿元，预计经营稳健性较强。判断若成功引入川投集团公司融资难度有望大幅下降，公司后续有望重回高速增长。

以膜技术为纲，受益于雄安新区建设和各地提标改造。公司为膜技术水处理龙头，未来有望通过承接 EPC 业务重回以设备销售为主的轻资产模式。据河北日报报道，截至 18 年 11 月 20 日，新区三县有水纳污坑塘全部治理完毕。碧水源采用智能一体化污水净化系统(CWT)，成功治理了雄安新区安新县西马三村坑塘污水问题并进一步实现资源化利用。我们判断随雄安新区建设加速，碧水源有望获得更多优质订单。此外，18 年以来，云南滇池/西安纷纷出台污水提标改造文件将标准提升至四类水，公司膜技术应用空间逐步打开，市场空间有望释放。

在手订单充裕，后续增长潜力大。18 年三季报显示公司新签 EPC 订单 137 个，总金额为 173 亿元（其中 99个已签订合同，总金额 86 亿元）。报告期末公司在手 EPC 订单 271 个，未确认收入高达 248 亿元。此外公司处于施工期的 PPP 项目有 135 个，未完成投资额 476 亿元。若公司融资难度能够得到有效缓解，我们判断公司充裕的在手订单有望助力公司重回业绩高增长通道。

下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑18年工程相关业务营收或大幅下滑，预计2018-2020年公司 EPS分别为0.49/0.53/0.64元（调整前为0.73/0.89/1.07元）。参考可比公司2019年平均P/E15x，考虑到公司作为膜技术水处理龙头，叠加有望引进川投集团融资情况或率先好转，公司应享受适当溢价，预计2019年18-20xP/E，对应目标价9.54-10.6元/股，维持“买入”评级。

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