主题：山东路桥：利润率回升 债转股优化资本结构


2019-01-15 10:46来源：华泰证券作者：鲍荣富,黄骥,方晏荷
全年利润略超市场预期，债转股后负债率有望下降，维持“买入”评级。公司 1 月 14 日发布 18 年业绩快报，18 年实现营收 147.6 亿元，YoY+19.2%，归母净利润 6.68 亿元，YoY+16.02%，利润增速略超市场和我们预期。公司在上半年受到材料涨价利润率大幅下降情况下，下半年盈利能力逐步回升，全年营业利润率与 17FY 基本持平。公司12月28日收到子公司路桥集团债转股资金，路桥集团作为公司的核心子公司，债转股对其增强资金实力、降低负债率有望起到良好效果。公司作为山东基建龙头，在建设和养护两方面具备能力和资源优势，预计公司18-20 年 EPS0.60/0.71/0.81 元，维持“买入”评级。

Q4 收入增速有所放缓，利润率回升或受收到材料补差影响。公司 1-4 季度单季收入同比增速 52.2%/23.2%/31.7%/-2.9%，Q4 单季度收入出现负增长，我们判断或与整体基建环境及公司控制风险主动降低部分项目施工进度相关，在既有项目风险排除且基建投资增速有望企稳回升情况下，公司收入增速未来有望回升。1-4 季度公司单季归母净利同比增速 20.3%/-55.8%/41.9%/92.1%，我们预计 Q4 利润增速显著提升与公司收到前期部分项目材料差价补偿款有关。公司全年营业利润率 6.22%基本与2017 年持平，因此判断 17Q4 和 18Q1 材料价格上涨对公司毛利率的影响基本消除，未来公司投资类项目收入逐步转化仍可能提升公司毛利率。

核心子公司收到债转股资金，有望降低负债率，提升铁路业务接单能力。根据公司公告，181228 子公司路桥集团已收到山东铁发基金和光大金瓯债转股资金 11.5 亿元，资金将用于增加路桥集团注册资本并全部用来偿还银行债务。18H1 路桥集团实现营业收入 42.26 亿元，占公司营收 75.5%，是公司核心业务平台，但 18H1 末其负债率达到 80.3%，按中报数据测算，若本次债转股资金立即偿还借款，则路桥集团负债率有望下降至 71.5%，对公司整体负债率的降低产生积极影响。债转股后铁发基金持有路桥集团14.88%股权，与路桥集团有望形成了更加紧密的绑定关系，预计有望对公司未来承接省内高铁土建施工业务产生促进作用。

根据业绩快报上调 18-20 年盈利预测，维持“买入”评级。公司在手订单较为饱满，目前上市公司及核心子公司在股权层面均实现了与省内高速公路、铁路投资主体的绑定，未来在路桥、铁路和高速公路养护业务领域有望继续实现较高增长。根据公司 18 年业绩快报，调高公司18-20年预测 EPS 至 0.60/0.71/0.81 元（原值 0.55/0.68/0.80元），当前可比公司平均 18年Wind一致预期 PE9.7 倍，考虑到公司多元化业务发展前景及多种融资渠道推动项目进展，认可给予18年 10-12 倍PE，目标价 6.0-7.2 元，维持“买入”评级

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