主题：万达电影:供给逐步出清下放映毛利望企稳 强势布局电影全产业链


背靠万达集团持续扩张，规模及运营效率均领跑行业。 截至 2018 年底，公司拥有自有影院 595 家，银幕 5279 块，市占率已连续九年位居国内首位，其中在存量规模与增量空间都较大的二线城市市场布局较为亮眼， 票房收入占比超过 40%。 公司运营能力突出： 1）放映业务： 单银幕产出较行业平均水平高出约 62%； 2） 非票业务： 17 年非票收入占比 34%， 通过结合自有商场推出全方位营销广告计划，高端院线加盟提供映前广告增量，以及强势布局衍生品业务， 非票业务收入有望持续保持高增长。

中长尾影院逐步出清，院线龙头中长期有望把握整合机会。 1）需求： 我国人均观影次只有 1.2 次，仍有较大提升空间，票房进入到受内容驱动增长的阶段，国产影片质量不断提升将继续刺激观影需求。 2）供给： 2018银幕数同比增长 18%，单银幕产出下滑但降幅有所缩窄； 19-20 年购物中心预计开业数量有所下降，加上电影市场增速放缓影院投资更为理性， 未来供给端将进入存量优化为主的阶段。近年中长尾影院经营压力增加，2017 年 245 家影院退出市场，年票房收入不到 200 万的影院数量占比超过 30%，将进一步出清。 公司运营能力、资金实力兼备，有望在未来行业整合时提升市占率。

拟收购万达影视，布局影视全产业链。 万达在集团层面已经实现了制片、发行、放映、广告和衍生品等电影全产业链的完全覆盖。 2018 年 11 月公司发布重组方案修订稿，拟以增发股份的方式收购万达影视（包含电影制片发行、电视剧制作、 游戏制作等资产）96.82%股权，交易对价为 106.5亿元，股份发行价为 33.20 元/股。若收购成功则上市公司将形成“制作-发行-放映-衍生”的全产业链布局，长期有望发展成为大型娱乐集团。

投资建议：首次覆盖给予“买入”评级。 不考虑并购万达影视， 预计万达电影 2018-2020 年实现归母净利润 15.59 /17.99 /21.16 亿元， 同比增长 2.9%/15.3%/ 17.7%， 当前股价对应的 18-19 年 PE 为 25/22 倍，EV/EBITDA 为 13/11 倍。 若公司成功收购万达影视，被收购标的 2018-2020 年将为上市公司贡献净利润 7.38/8.60/10.35 亿元，上市公司 2018-2020 年备考利润 22.98/26.58/31.51 亿元， 按增发 3.21 亿股计算， 2018-2020 年摊薄 EPS 为 1.10/1.28/1.51 元， 对应的 PE 为 20/18/15 倍。 综合运用绝对估值法和相对估值法，预计公司合理估值区间为 27.5-29.8元/股。

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