主题：南方航空:可测因素并没出乎意料 增持(研报)

　　事件：南方航空公布年报显示：2008年实现营业收入564.27亿元，同比增长1.17%；实现利润总额-47.48亿元，同比下降266.65%；实现归属于母公司净利润-48.29亿元，同比下降365.23%；每股收益-0.74元，同比下降-364.29%。业绩低于预期。

　　研究结论

　　三大因素使业绩低于预期：1、第四季度产生资产减值损失20.48亿，原因在于对23架波音777-200A，空客300-600及麦道90及2架B747货机计提减值准备，影响了EPS0.31元，此为不可测因素。2、第四季度票价水平的下降超出了预期，第四季度国内航线票价水平有12%左右的下降，而国际航线有20%左右的下降幅度，南航地处珠三角，出口导向型经济在外贸萎缩的环境下，压力更大，致使四季度营运业绩扩大亏损。四季度由于票价水平带来的亏损影响EPS0.27元。3、公司季报由于未经审季，三季报与四季报在会计处理上可能存在一部分成本置于四季度集中释放，使得三季度与四季度的情况有违日常经验，对原有判断有一定的误导（比如四季度航油成本低于三季度，但在营业成本上四季度要高出三季度7个亿）。

　　国内客运U形反转，国际客运与货运直线下滑。去年南航国内航线完成周转量70619百万公里，同比增长3.29%，国际航线完成周转量11425百万公里，同比增长-6.12%，地区航线周转量同比下降3.53%；货运周转量1785百万吨公里，同比下降9.48%。国内客运呈现U形走势，10月以后，反弹明显。国际客运与货运下滑严重，尚未企稳。在客座率上，国内航线客座率1-3月同比出现了提升，而国际航线客座率在运力调整后，有所反弹，但仍低于去年。

　　南方航空将面临较大的周转量与票价水平压力。由于南方航空(600029,股吧)以珠江三角洲为基地，而珠三角外向型经济受这次经济危机的影响最为明显。去年全国国内票价水平下降在10%左右，国际航线票价水平下降20%。从前三个月国内周转量来看，南方航空同比增长落后于中国国航(601111,股吧)和东方航空(600115,股吧)。业务量增长的恢复也将直接影响票价水平的提升。

　　票价水平去年四季度下滑严重，今年一季度以后有望有所提升。去年四季度全国国内航整体票价水平环比下降约10%，特别是12月份票价水平相当低迷。今年一季度票价水平1、2月份由于春节因素，有所上升，但3月份压力依然很大。我们预计4月份以后票价水平将有所上升，原因在于：

　　1、从全局看，航空业国内业务量的恢复基本可以确定，国际业务也有筑底迹象，有助于票价水平提升。

　　2、新的报价系统有利于提升低价票水平。

　　3、宏观经济趋于活跃。

　　我们对全年及一季度的南方航空实现盈利保持乐观。如果不考虑新的资产减值与汇兑收益，我们认为南方航空一季度将实现盈利0.07-0.1元，2008年全年实现盈利0.23元（我们的预测并不包含民航建设基金返还）。同时南航在四季度的资产减值的计提也反应公司将负面因素在2008年全面体现的意愿，2009公司将轻装上阵。



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