主题：贵州茅台 闸门微开 业绩盈余管理意图明显

2009年一季度，贵州茅台(600519)(进入该股吧，新版行情)实现营业收入25.13亿元，同比增长26.04%，营业利润17.05亿元，同比增长39.51%，实现归属母公司净利润12.17亿元,同比增长39.35%，实现每股收益1.29元。

　　预收账款减少11亿元，下降幅度达到37.23%。2008年第四季度公司预收账款大幅增加了20亿元，使得全年预收账款数目达到29亿元，收入的延后确认导致了2008年公司业绩未达预期。2009年第一季度，公司实现营业收入25亿元，同比增长了26.04%，我们粗略剔除掉本期确认的预收账款后，公司第一季度实现营业收入约为14亿元，同比下降约30%。实际收入的大幅下降说明宏观经济放缓对高端白酒消费的负面影响已经显现。

　　毛利率继续提升，公司盈利能力持续增强。报告期内，公司毛利率上升了0.07个百分点，达到89.99%。毛利率的继续上升主要受产品提价因素的推动，而2009年受到全球金融危机影响，高端白酒销售相对艰难，年内提价的可能性不大。我们认为，即使没有新的提价因素，公司今年依然有能力维持90%以上的毛利率水平。

　　公司归属母公司净利润明显快于收入增速。报告期内，公司归属母公司所有者净利润同比增长39.51%，营业收入增长26.04%，净利润增速快于收入增速的原因主要有：(1)公司整体的盈利能力在不断提高，毛利率持续上升;(2)期间费用率整体控制良好，第一季度，公司财务费用同比下降了105%，达到-0.81亿元，带动期间费用率同比下降5.87个百分点，降为12.81%。

　　2009年净利润的可能利润增长点：1.预收账款的再次确认。目前，公司仍有18.43亿元的预收账款，因预收账款有一定的收入确认期(一般在半年左右)，预收账款确认可为公司业绩带来超预期增长，但不排除公司为了业绩稳健增长增加新增预收账款的可能;2.销量的放量。04年较大的产量为09年销量的放大提供了基础;3.提价的可能，目前公司产品出厂价和终端价的价差在所有高端白酒中是最大的，公司在09年存在提价的可能，但出于谨慎起见，我们09年的盈利预测未考虑新提价因素。

　　盈利预测和评级。我们预计公司09-11年的EPS分别为5.24元、6.13元和7.05元，当前公司的股价为127.14元，对应的动态PE分别为23X、20X和17X，维持公司“增持”的投资评级，从长远投资角度看，公司仍不失为良好的投资标的。

　　风险提示：(1)宏观经济放缓给高端白酒销售带来的不利影响;(2)如果大盘的继续下行，或将对公司股价形成不利影响。


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