主题：权证研究：权证末日轮升级　关注行权概念

　近期，正股市场在政策面和资金面的推动下大幅上涨，市场热点频出，财富效应非常明显，然而在权证市场上，并没有表现出如此火热的景象，我们统计了从11月最低点以来各权证及正股的涨跌幅，可以明显看出，大部分权证都是跑输正股的，尤其是涨幅较高的品种。

　　由于持续明显跑输正股，权证的溢价率水平在11月份达到历史高点后出现了快速回落，到上周末，市场平均溢价率水平为95%，而在11月份还是172%。分品种来看，高溢价率权证为总体水平的下降贡献最大，像深高CWB1、上汽CWB1等高溢价权证均出现了大幅回调，目前溢价程度最高的深高CWB1、上汽CWB1已经从近500%降到220%附近，低溢价品种从最近五周的表现情况来看，也是在不断下降。

　　伴随着溢价率的下降，权证杠杆水平也一直保持在2以上，权证市场的风险已经明显下降，然而权证还是一直落后于正股，其原因我们认为还是价外水平太高。由于去年正股市场大幅下跌，正股价格与行权价之间的距离越来越远，这种情况下，权证溢价率自然会被抬高，这是虚高。当正股市场从11月份开始反弹后，价外程度下降也就削弱了权证的杠杆效应，而且随着权证临近到期，时间价值损耗是不可忽视的，自然权证要落后于正股。

　　虽然权证并没有表现，末日轮也是平淡无奇，因为权证本身并没有很激烈的上涨，反倒是正股受到了市场的热捧，末日轮的现象在正股身上倒是愈演愈烈。从最近到期的武钢CWB1、康美CWB1以及青啤CWB1来看，这些权证的正股均有大幅的上涨。上港集团、云天化在权证行权之前都出现了一波明显的上涨，康美药业最近也是在利好的刺激下一路上涨。即便是对上港、武钢这样基本上没有可能行权的公司来说，市场仍然有很多关于公司拉升正股推动行权的传言，尤其是武钢股份，传言造成了正股连续涨停，上涨后的估值水平对于钢铁股来说已经比较离。我们认为，虽然上市公司确实希望权证能行权，但是并没有足够的动力来拉升股价，正股上涨的原因主要还是部分偏好风险的投资者乃至投机资金借机获利。而权证方面，与正股大幅上涨相比，权证则由于溢价率过高，并没有跟随正股上涨，权证投机者反而没有太多收益。

　　从深层次的原因来看，市场炒作正股的理由与以往的末日轮有所不同，因为现在市场上除了阿胶EJC1外都是分离式认购权证，与之前的股改权证不一样。可分离债的发行和之后的行权都是为了募集资金，并且结合两种融资方式，债券部分是债权融资，而权证行权就是股权融资。一般来说，权证行权募集资金规模与债券基本相当。我们统计了发行公司募集资金投向情况，可以看到，除没有披露相关信息的宝钢和石化外，其他公司都已经使用了大部分的募集资金，石化年报中也披露其投资项目也接近完成。从发行方的角度来看，如果投资项目进展顺利，发债募集资金使用比例越高，自然会希望推进行权来继续募集更多资金。

　　此外，从公司财务情况来看，负债率更高、现金流越紧张的公司越有动力来推动权证行权募集资金。对比各上市公司的财务指标，可以发现，葛洲坝、国电电力、中兴通讯等公司的负债率超过70%，净现金流量为负的公司有7家，占据一半，其中投资活动较多的公司有中国石化、武钢股份、宝钢股份等，筹资活动现金流较少的公司有武钢股份、上海汽车、中国石化、宝钢股份等，这些公司都应该有比较强烈的融资愿望。

　　我们简要分析了几只在今年到期的品种，希望可以给投资者一些投资提示。下表是市场上所有权证及其正股的相关信息，可以发现09年到期的权证较多，大部分集中在四季度，最近会到期的康美CWB1、阿胶EJC1都处于深度价内，投资价值很高。而中远CWB1、深高CWB1、上汽CWB1等都是处于深度价内，而且要实现行权的难度较大，国安GAC1、青啤CWB1价外程度较轻，葛洲CWB1为轻度价内，对于资金来说可能会比较关注后面这三只品种，相应的正股我们也提醒投资者关注。



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