主题：五粮液：有远虑但无近忧

　一季度业绩未达预期公司销售增长8.2%至33.4亿元，约占我们全年预测值37％，逊于预期。考虑到高价酒同比近20％提价幅度，估计一季度销量有所下滑。毛利率同比提升6.7个百分点至67.4%，主要因为与进出口公司结算价提高所致。费用率及税率基本保持稳定，但因销售增幅未达预期，盈利同比增长25％至12.61亿元，同样逊于预期。一季度盈利约占我们全年预测值46％，虽低于往年，但考虑到二季度起包装类被收购资产并表将会带来相关利润回流，现有盈利预测仍有望达成。

　　可预见趋势公司控量保价政策实施至今，产品一批价格未见回升，表明需求端压力仍未见舒缓。最近一期经销商调研结果显示，1618和六和液反响平平，公司为此已放开1618每省只许一个经销商的限制，并将召集由核心经销商组成的顾问团商讨对策。

　　银基在港上市暴露出五粮液酒有低价出口之实（经由进出口公司售出），而且数量不菲。这一方面解释了为什么公司在国内市场严格实施控量保价的前提下报表销量并无下降的原因，另一方面五粮液酒高比例低价出口现象使得进出口公司账面盈利可能远不及我们事先想象的那么高，这将削弱公司通过结算价格提高进一步从进出口公司讨回利润的预期。

　　白酒企业从价消费税税基提高传闻属实可能性较大，敏感性分析显示：从价税若按出厂价50％税基征收，可影响公司09年每股收益0.09元，约占我们现有盈利预测的12％。

　　估值与投资建议公司09年盈利大幅增长预期不变，主要来自包装类资产收购后的利润回流以及与进出口公司间的产品结算价格提升，但09年之后的盈利增长压力并未消除。当前股价下，今明两年预测市盈率分别为22.8倍和19.1倍，如果考虑消费税税基上调而致每股收益存在约12％的摊薄风险，今明两年预测市盈率水平分别已达25.6倍和21.4倍，但与可选类公司均值及茅台估值水平相比仍有明显优势，我们由此维持“审慎推荐”评级。


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