主题：民生银行：还需要折价么？

　　業績基本符合預期。08 年淨利潤同比增長24.5%，每股收益0.42 元，淨利潤比我們的預期低5.3%，約4.5 億，其中第四季度計提26.5 億撥備，導致第四季度單季度虧損7.5 億，此外工資稅前扣除政策變動導致增計07 年企業所得稅費用2.6 億。一季度業績基本與去年同期持平，同比增長1.6%，其中出售海通證券股權貢獻了10 億左右的收益。

　　
淨息差或已見底。公司淨息差迅速回落至09 年一季度的2.49%，08 年第四季度環比下降19 個基點，09 年一季度環比下降40 個基點，從08 年一季度高點算起，已累計回落68 個基點，尤其是生息資產收益率已從最高點大幅回落141 個基點。淨息差比同業下降速度快，可能與公司的貸款重新定價期限短以及議價能力較弱有關，同時意味著淨息差下降應基本到位。

　　
資產品質趨勢甚至好於部分同業。08 年末以及09 年一季度末，不良貸款率分別為1.2%和1.175%，撥備覆蓋率分別達到150%和151.4%。在判斷資產品質趨勢最本質的指標表現上，公司08 年不良貸款形成率0.45%，09 年一季度不良貸款形成率0.11%（年化0.44%），在行業平均水準上，好於已公佈年報的部分同業。加回核銷後的不良貸款及逾期貸款增加36%，略快，但是主要和公司基期的不良率較低有關。

　　
完成09年業績目標基成定局。2009 年公司計畫存貸款分別增長20%，不良貸款率控制在2%以內，預計淨利潤106 億元，同比增長35%。截至09年一季度末，貸款增長12.7%，存款增長17.6%，完成全年目標無懸念；此外，2%的不良貸款控制目標過於謹慎，即使不良貸款形成率迅速上升到1%，09 年不良率也會低於1.7%；出售海通股權將是09 年業績增長的主要因素，大概將實現收益30 億左右（根據我們的測算，截至09 年4月20 日，已實現20 億左右）。交银国际控股有限公司


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