主题：民生银行：资产质量压力与日俱增，重申“卖出”评级

　65 亿元拨备计提拖累08 年净利

　　08年4季度，民生银行计提了35亿元拨备，因此08年净利同比仅增24%至79亿元。拨备前经营利润增长48%至170亿元，得益于净利息收入增长35%（净息差扩大19个基点至3.13%）、非利息收入增长70%、成本收入比改善3个百分点。

　　09 年1 季度利润增长2%至25 亿元，一次性收益做出贡献

　　09年1季度，民生银行的利润同比增长2%至25亿元，我们预计其中2.5亿元是出售其持海通证券9300万股股权的一次性收益，因此实际上1季度盈利同比减少9%。

　　在资产质量压力下，管理层的前景展望恐过于乐观

　　民生银行的管理层计划在09年实现35%的净利增长，资产/存贷款增长20%，不良贷款率控制在2%以下。考虑到该行关注类贷款的快速增长及不良贷款余额趋升，我们对09年的盈利预测更加保守，为84亿元。我们预计2010-12年的盈利将分别为85亿、128亿和168亿元。

　　估值：维持“卖出”评级，目标价上调至5.10 元

　　鉴于08年民生银行的不良贷款缓冲机制持续改善（不良贷款覆盖率为150%），我们将其目标价自4.72元上调至5.10元，假设股权成本为10.5%，长期股东权益回报率为11.5%，永续增长率5%（之前分别为10.5%、10.5%和5%）。我们建议投资者在资产质量出现实质性改善前保持谨慎，重申“卖出”评级。瑞银证券有限责任公司


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