主题：复星医药：非经营性收益下降 国控保持快速增长

　业绩符合预期：09年1季度公司实现营业收入8.43亿元，同比下降7.9%；净利润1.73亿元，同比下降13.7%，每股收益0.14元，基本符合我们0.15元的预期。收入下降主要是因为08年7月起湖北天下明因其股权出售而不再并表，按可比口径计算，公司09年1季度营业收入同比增长4.63%。业绩下降的主要原因是08年1季度由股票减持、股权转让带来的非经营性投资收益远大于本期，扣除非经常性损益后，09年1季度公司净利润增长52.4%。
　　毛利率、期间费用率均有所上升：09年1季度公司综合毛利率32.8％，较去年同期上升4.8个百分点。期间费用率32.7％，较去年同期提高7.4个百分点，抵消了毛利率的上升。期间费用率上升主要来自销售费用增长，09年1季度公司营业费用1.38亿元，同比增长33.7%。我们认为毛利率和期间费用率的上升一方面与商业企业湖北天下明的剥离和产品结构调整有关，另一方面也与公司正在实施的销售体系变革有关，公司通过自建销售队伍逐步替换原有的代理模式，使得产品的出厂价和销售费用均会有所提高。
　　联营、合营企业快速增长：09年1季度公司获得投资收益1.77亿元，同比下降-14.2%。但剔除非经营性投资收益影响后，即09年1季度剔除4600万元，08年1季度剔除1.17亿元，联营、合营企业贡献的净利润同比增长约46%。
　　其中，国药控股09年1季度实现净利润约2.2亿元，同比增长65%。
　　经营质量保持健康水平：公司应收款项周转天数52天，与去年持平，存货周转天数为86天，周转速度略低于去年同期水平。经营获得现金流+营收票据约为1.28亿元，同比增长35％，现金流正常。
　　维持增持评级：一季度公司医药工业保持稳定增长，国药控股快速成长。国控是我国医药流通行业最有潜力的企业，未来10年成长可以预见。我们继续强调复星医药可以作为“小国控”投资，公司持有国控47.04%股权，预计09年国控贡献收益占公司净利润比重超过50%、2012年接近60%，投资者可以在A股分享国药控股的快速增长。我们维持公司2009-2011年每股收益0.67元、0.81元、0.98元，2009-2011年分别同比增长20%、22%、20%，对应的预测市盈率为19倍、16倍、13倍，维持增持评级。


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