主题：招商银行 以内补外 平稳发展

　招商银行(600036) 2008 年度实现营业收入人民币553.08 亿元，比上年增长35.04%,其中净利息收入增长38.30%，非利息净收入增长19.37%。归属于股东净利润210.8 亿，同比增长38.27%。公司的业绩完全符合我们的预期。2008 年每股收益1.43 元，分配计划为10 送3 股派现1 元。

　　2008 年，招商银行完成对永隆银行的全面收购。虽然实现了公司进军香港的目标，长远看也将体现较大的协同效应，但由于时机过早和价格偏高，这一步的代价巨大。2008 年，公司确认合并成本和可辨认净资产的差额101.77 亿为商誉，同时计提商誉减值5.8 亿.母公司计提长期投资减值准备17.7 亿.对永隆银行的第二次收购溢价部分冲减资本公积，核心资本充足率下降1.56 个百分点至7.15%。

　　由于金融危机对香港本地银行的影响较大,永隆 2008 年实现净亏损8.16亿港元，约合7.18 亿人民币,其中第四季度亏损6.8 亿人民币。从永隆的贷款结构看，由于贷款中42%为房地产贷款，25%为住房抵押贷款，预计2009 年仍将受到资产质量的考验。

　　当然，年报中也披露两家银行已在客户共享、产品开发、人员交流等方面展开合作，永隆银行在证券、保险的涉足以及海外的分支机构对于急需多业务平台和海外运作经验的招行而言，不无裨益。

　　招行本身的国内业务 2008 年平稳增长，剔除合并因素，2008 年贷款总额8,335.48 亿元，增幅23.82%;存款总额11,782.40 亿元，增幅24.84%。不良贷款率1.11%，准备金覆盖率225.73% 。2008 年正常、关注及次级类贷款的迁徙率较2007 年均呈下降。显示公司对信贷质量的严格控制。公司的零售业务2008 年虽然利润贡献度下降，但业务指标仍然遥遥领先。

　　2008 年，招行虽然实现了利差和息差的同比增长，但2009 年的压力不可小视。事实上，按季核算，和多数同业一样，在2008 年第二季度“两率”达到顶峰后即开始下降，2008 年四季度尤为明显，我们预计降幅34 个基点之多。2009 年如果没有生息资产的相应快速增长，盈利增长将有难度。2008 年公司生息资产增长24%，略高于五同业平均，但如果剔除票据贴现，增速不到20%。我们认为在对永隆的并购转入经营整合阶段后，管理层将更多的开始考虑资本约束下的盈利要求。

　　我们预计 2009 年招行将以内补外，适度提升贷款增速，较高的覆盖率使2009 年的拨备计提比例可以适当降低。稳健的国内业务将逐步消化2008年的并购成本并支持后续整合的展开。预计2009 净利润与2008 年基本持平，考虑摊薄每股收益1.12 元。目前动态市盈率和市净率13.6 和2.9倍，处于合理价值区间。公司的零售龙头地位及品牌优势依然突出，维持增持评级。


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