主题：中国平安：反弹行情完美演绎，高保单成本需要警惕

　　业绩符合我们的预期，投资收益是亮点。香港准则下，中国平安09 年一季度实现净利润19.86 亿元，每股收益0.27 元，同比下降72%；大陆准则下，实现净利润16.35 亿元，每股收益0.22 元，同比下降66.4%。期末公司总资产7500 亿，较08 年末增长6%，如果剥去并表许继集团带来的资产增量80 亿，实际公司自身的总资产增速为4.9%，净资产828 亿，较08 年底增长5.1%。

　　保费收入的快速增长，使平安贫弱的准备金承受较大压力。07 年四季度开始，平安的准备金提取比例在30%左右地位徘徊，持续的消耗让保险责任准备金逐渐贫弱，本季度准备金提取同比大幅增长143%至300 亿，09 年高速增长的保费规模使公司的“魔术棒”表演必须谢幕。我们估计09 年准备金提取比例都将维持在50%以上以应付大幅增长的保费收入和可能的退保现象，那么公司未来一年之内的利润调节弹性也将下降。

　　充分踏准一季度反弹行情。一季度平安的投资收益同比大幅增长83%，假设公司投资资产和总资产一样保持5%的自然增长，年化投资收益率达到6.4%，这个水平大幅高于国寿和太保。如果考虑可供出售资产价值回升在净资产中的反映，总的投资增值幅度为28%，同期国债的价格还微跌了0.29%，可以说平安几乎完全把握住了一季度A 股市场30%的反弹行情。

　　富通减值计提彻底，反对票寄希望于未来价值回归。在对富通和A 股部分证券计提了充分的减值损失后，公司权益资产的水分基本被挤干，因此09 年反弹的程度也比较大。公司近日发表声明，在即将召开的富通股东大会中，仍将对法国巴黎银行收购富通银行的计划投反对票，这也在我们预期之中。对于平安来说，该项投资的结果已经不可能变得更坏，那么保住富通的完整性还至少拥有未来价值回归的可能。

　　投资收益率和高成本保单压力值得警惕。平安的佣金费率、管理费率和赔付支出等效率指标都有下降迹象，显示公司在内部效率提升上有所进步。但我们认为最为核心的投资收益率在未来难以维持在6%左右，而保费收入的急剧扩张是否是利好也值得思考。我们继续维持中国平安审慎推荐A 的评级


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