主题：南方航空：净资产将增加 增持评级

　09年一季报0.03元，低于我们预期的0.08元。毛利率10.7％，基本恢复至06-08年的一季报水平。其中主业亏损6.5亿元，民航基金返还及其他航线补贴共10.7亿元，汇兑损失约0.4亿元。

　　2009一季度业务量增速及票价低于行业平均，预计二、三季度随运力逐步投放将有所改观。国内客运航线自2008年10月份开始复苏，一季度日均旅客运输量同比增长18％，南航是国内航线复苏的主要受益者，但其09年1季度国内旅客运输量同比增长12.9％，低于行业增幅；主要原因是南航的主基地在广州和深圳，受出口下滑影响比其它城市严重，且公司运力增速较慢，导致整体航空运输量低于行业平均水平。09年二季度，随着出口的逐步复苏及运力的逐步投放，南航国内航线业务量增速将逐步回升至行业平均水平。

　　南航一季度毛利率恢复尚可，因公司全年淡、旺季区分较其他航空公司更加明显，第三季度的业绩爆发性更强。南方航空（600029行情,爱股）下属的新疆航空旺季是6-10月份，其他月份客流量很少。因此，单就一季度来说，毛利率恢复程度虽然没有已经公布季报的国航、上航那么明显，但也基本恢复，预计二、三季度恢复更快。由于一季度南航过分用低票价吸引需求，导致客公里收益水平明显较低，预计未来两个季度将逐步恢复。

　　由于目前国内几乎全部实现电子客票，代理佣金率的下调是必然趋势。09年一季度，南航7.5％的销售费用率仍处于较高水平，公司目前正在加大直销力度，预计全年销售费用率可下降至5％左右。

　　猪流感疫情影响可能只是暂时的。回顾2003年非典的航空数据可以发现，当年非典最严重的2月-7月，南航的旅客运输量迅速下降，但在非典基本结束之后8月份开始即恢复到15％以上的正常增长水平。03年非典之所以蔓延，是最初控制不力出现瞒报现象，目前猪流感尚仅限于拉美和非洲地区，部分国家已经采取了“限制入境”措施，预计对中国境内航线及以欧美澳长航线为主的国航实际影响较小，但心理影响较大。

　　维持“增持”评级。截至2009年一季度末的全面摊薄净资产大约为1.33元。考虑到集团注资30亿元资本金之后，南航的净资产将增加，但总股份扩大22％至80.04亿股，全面摊薄之后的每股净资产为1.33元。公司目前A股PB为4.4倍、H股PB约为1.2倍。对航空股来说，由于盈利预测受影响因素太多，盈利结果复杂多变，因此趋势比估值更加重要。维持09年全年0.30元的盈利预测。未来关注的因素：（1）4月20日之后，新票价制定机制实施之后，票价的实际环比上调幅度。（2）4月20日左右，汽油柴油价格调整之际，航空煤油的调整方向。（3）春季广交会的成交数额及订单情况。（4）猪流感的蔓延趋势及控制力度。

　　风险因素：油价快速上涨；猪流感疫情全球蔓延。



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