主题：招商银行 谨慎扩张与息差收窄拖累业绩

　招商银行(600036)发布 2009 年1 季度业绩，实现利润总额54.25 亿元，同比增-34.74%，实现净利润42.08 亿元，同比增-33.41%，实现每股收益0.29 元。业绩负增长的主要原因是净利息收入同比下降-20.15%。

　　投资要点：

　　业绩负增长的主因是息差迅速收窄，而公司的生息资产增速慢于其他同类型银行，导致净利息收入同比降-20.15%。公司净利息收入同比下降约24 亿元，环比下降16 亿元(-14.5%)。1 季度按期初期末平均余额计算的净息差(nim)为2.32%，同比收窄129 个基点(35.7%)，环比收窄72 个基点(24.5%)。净息差收窄的原因是降息政策、票据融资占比扩大以及存款定期化等。公司票据融资占比从08 年同期的7.95%上升至18.51%。定期存款占比从08 年同期的43.27%上升至51.08%。08 年末，公司管理层对宏观经济持谨慎态度，因此相对放慢了一般性贷款扩张速度，公司贷款余额同比增35.4%，生息资产同比增29.96%，集团贷款余额相比年初13.9%，规模扩张速度慢于同类型银行。

　　手续费及佣金净收入同比、环比基本持平。公司手续费及佣金净收入同比下降1.9亿元(-10%)，环比下降1.49 亿元(-8%)，但公司未披露细分项目。汇兑收益由08 年同期的-3 亿元上升至3 亿元，其他非息收入净增加约8 亿元。

　　不良贷款余额小幅上升，不良贷款比例保持下降。不良贷款相比年初4.2 亿元，不良贷款率从年初的1.11%下降至1.01%。由于季报未披露相应的核销及清收数据，我们无法计算不良贷款形成率的情况。1 季度的减值准备从08 年同期的4.36亿元增加至7.90 亿元，拨备覆盖率相比年初下降3.98 个百分点至219.31%。

　　成本收入比大幅上升至41.57%。公司1 季度的经营费用相比08 年同期增加8 亿元，成本收入比由08 年同期的30.4%上升至41.6%，公司季度间的成本收入比表现较不稳定，因此很难判断未来季度的变化趋势。

　　盈利预测与投资评级：我们认为随着公司资产结构调整以及存款在二季度重新定价，未来净息差会逐渐走出底部，公司资产质量表现相对稳健，对业绩的不确定性在于商誉减值计提。维持未来两年分别计提5 亿元商誉减值准备的假设，维持09-11 年EPS 1.45 元、1.76 元、2.15 元的盈利预测，维持“强烈推荐”评级。

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