主题：民生银行 2008年报和2009年一季报跟踪报告

一、四季度拨备计提较大导致季度业绩波动较大

　　2008年民生银行（600016）(进入该股吧，新版行情)共实现净利润79亿元人民币，比上年增长25%，基本每股收益为0.42元人民币，比上年增长17%。

　　第四季度单季民生银行实现拨备前利润21亿元，环比降幅达58%，同比下降18%。拨备前利润环比下降较为明显的原因一方面是由于利息收入和手续费收入下降，另一方面是由于第四季度费用较多导致成本收入比上升所致。单季同比下降的原因主要在于成本收入比的上升。

　　由于第四季度民生银行计提了近35亿的资产减值损失，这一数字相当于2007年全年公司计提数目的154%，相当于2008年前三季度计提之和的115%。大额计提的资产减值损失直接提升了民生银行的拨备覆盖率27个百分点，但使得第四季度三季度亏损7.8亿。

　　2009年一季度，民生银行共实现拨备前利润为46亿，净利润25亿，拨备前利润同比增长23%，环比增长118%，成本收入比下降是环比显著增长的主因。净利润同比增长1.63%，环比增长432%，拨备是环比大幅增长的主因。

　　一季度手续费及佣金收入环比增加明显，我们认为资本市场回暖带动代理业务收入的增加是重要原因。2009年一季度，民生银行再次计提了13亿的资产减值损失，这一计提数目仍处在近两年单季度的较高水平，体现了公司审慎风险的态度。

　　民生银行的盈利能力保持稳定(考虑到拨备的影响)，总资产收益率和净资产收益率在股份制银行中处于中流水平。成本收入比由2007年底的46.26%下降到2008年底42.55%，并在2009年一季度继续下降，成本控制效果明显。

　　二、规模增长稳步，一季度净息差下降明显

　　民生银行2008年的资产规模增长稳步，增速低于股份制银行平均水平。截止2008年末，集团总资产突破1万亿元，增幅为15%;生息资产总额同比增长14%，第四季度规模略有收缩;存款总额较上年末增长17%，第四季度也略有下降;贷款总额(含贴现)较上年末增加1,034亿元，增幅达19%。第四季度新增贷款额未较前几季显著增加。

　　2009年一季度民生银行的规模扩张较为迅速，存款较年初增长17%，新增贷款净额822亿(其中票据增加146亿)，较年初增加13%，生息资产总额较年初增长10%。我们认为规模扩张迅速将是一季度绝大多数银行的共性，而民生银行的贷款增速可能较同业并不算高。

　　民生银行事业部贷款收益率较高。2008 年末，事业部存款余额比年初增加365 亿，增幅31.26%，比全行公司存款平均增幅高16个百分点;事业部贷款(不含贴现)余额比年初增加292 亿，增幅15.84%。事业部新发放贷款加权平均利率高于全行新发放公司贷款加权平均利率0.23 个百分点。根据公司披露的数据，民生银行2008年公司贷款(含票据)的平均收益率达7.61%，全部贷款的平均收益率为7.52%，这一水平显著高于已经披露年报的其他银行的水平，我们认为事业部运作提升收益率是其原因所在。

　　净息差方面，从单季净息差来看，相比前面已经披露年报的交通银行、浦发银行，民生银行第四季度单季净息差降幅较小，年化约20个基点，但今年一季度净息差收窄相当明显，年化降幅约40个基点。从净利息收入增长的驱动因素分析中，我们也发现今年一季度净息差下降幅度较为明显。对于净息差趋势，我们认为假设央行不再降息，随着存款重定价效应逐步释放、定期化趋势缓和、票据贴现占比下降、债券收益率保持平稳，银行的净息差有望在二季度末见底。

　　三、拨备覆盖提升显著，资产质量压力不大

　　截至2008年末，按照五级分类，民生不良贷款余额为79亿元，较年初增加11.5亿元，较三季度末增加约2个亿，第四季度不良贷款余额虽有上升，但并不明显。但是值得注意的是，民生银行的关注类贷款2008年下半年上升较为明显，正常类贷款向下迁徙率较2007年增加明显。

　　由于贷款规模上升较快，所以不良贷款率较年初下降了2个基点至1.20%。从不良贷款净形成率看，宏观经济对民生银行资产质量的负面影响在下半年有所体现，我们认为一季度这一影响可能仍将延续(但幅度较小)，但随着国家经济刺激计划对经济的提振作用和宏观经济逐渐向好的情形下，这一趋势在二季度有望好转。

　　由于第四季度加大了计提力度和核销力度，民生银行2008年底拨备覆盖率较2008年三季度末上升27个百分点达150%，信贷成本较2007年上升1倍多。拨备覆盖充分度超过100%达114%。一季度公司计提的资产减值损失仍然较多，我们认为民生银行的资产质量在2009年不会显著上升，公司有可能在2009年仍然维持一个较高的拨备水平，以防御今后资产质量下行对利润的吞噬。

　　四、2008是民生银行综合化经营的投入年

　　在《民生银行五年发展纲要》中，公司提出以民生银行为主要发起人，组建金融控股公司，通过对外并购实现多元化跨越式发展的战略构想。而2008年民生银行通过大手笔的综合化经营投入，目前正在向一个经营稳健的金融集团迈进。

　　2008年初，董事会同意投资成立全资信用卡公司，注册资金16 亿元人民币，注册地在北京，投资成立信用卡公司正待银监会审议。民生金融租赁股份有限公司已经于2008 年4 月正式开业，注册资本32亿元，民生银行持股比例为81.25%。民生加银基金管理有限公司已于2008年11月18日正式开业，注册资本2亿元，民生银行持股比例为60%。

　　2008 年3月投资9573万美元(折合人民币6.82亿元)参股联合银行控股公司(美国)，占其发行后总股本的4.9%，完成第一步投资。2008年12月再次投资2990万美元(折合人民币2.05亿元)，增持联合银行股份至9.9%(发行后)，完成第二步投资。目前该项投资的账面价值为人民币5.43亿元。

　　2007年9月，董事会同意参与陕国投定向增发。目前该项目正在进一步协调论证中。

　　五、一季度出售部分海通股权

　　民生银行2009年一季度投资收益增加明显，主要是出售海通证券股权所致。民生银行所持有的海通股权已经于2008年12月29日全部解禁。一季度共处置9,307 万股，截至2009 年4 月20 日，共处置海通证券股权2.24 亿股，目前剩余1.57 亿股。

　　由于民生银行持有的海通股权成本很低(约1.44元/股)，如果按照海通证券一季度的交易均价12元计算，那么出售该部分股权的收益(一季度)约为9.87亿。

　　如果按照4月前20天的交易均价13.79元计算，其4月处置的1.3亿股可实现投资收益16个亿。而且我们认为民生银行在二季度将所剩余的海通股权全部出售的可能性较大，如果按照13元的价格计算，剩余的1.57亿股还可再贡献约18个亿的投资收益，二季度合计可实现34个亿。

　　五、估值和投资建议

　　2009年民生银行将继续深化事业部改革，重点在于中后台改革和业务集中处理的新系统的上线。目前事业部运行已有一年多，我们认为事业部改革整体效果不错，在显著提升收益率的同时风险可控。

　　民生银行未来的发展重点是中小企业和小商户(微型企业)融资业务。对于公司提出的发展微型商户融资，我们认为微型商户贷款市场需求巨大，如果民生银行能充分发挥分行和支行的业务特色来进军该市场领域确实是一大发展机遇，但问题在于银行自身的中后台管理、风险控制等能否确保收益与风险的平衡，我们认为不确定性较大，仍需观察。

　　2009 年度民生银行的经营计划：总资产预计12,600 亿元，增长20%;存款余额预计9,460 亿元，增长20%;各项贷款(含贴现)余额预计7,770 亿元，增长18%;各项贷款(不含贴现)余额预计7,130 亿元，增长20%;不良贷款率控制在2%以内;预计净利润106.0 亿元，同比增长35%。

　　我们预计民生2009年和2010年每股收益为0.58元和0.76元，每股净资产分别为3.45和4.15元，当前股价对应的09年PE为9.7倍，PB为1.6倍，我们认为民生银行2009年业绩增速较高，估值优势明显，维持对其“推荐”的投资评级。其投资价值在于：

　　1)公司在业内首创事业部制改革，虽然短期存在改革成本，但我们看好其长期发展;

　　2)公司近两年大手笔的综合经营投入使其金融集团的框架已经大体形成;

　　3)事业制运作步入正轨，经营费用将逐年下降;

　　4)大额计提拨备提升抗风险能力，目前估值优势明显。

　　六、风险提示

　　1、若企业盈利能力大幅下降，信贷需求不能有效上升，将对银行资产质量和信贷增速产生显著负面影响。



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