主题：南方航空：盈利将继续改善

　　业绩低于预期的原因在于票价水平低于预期。从2009年一季报我们可以看出，相较于2008年四季度，总体票价水平继续下行，以RPK口径来计算，每客公里收益水平下降10%。营业成本方面，符合我们的预期，营业成本的下降主要来自于燃油价格的下跌。

　　利润来自于民航基础建设基金与政府补助。2009年一季度收到民航基础建设基金返还7.02亿，同时还有政府对一些特殊航线的补助，两项合计为10.72亿元。

　　2009年一季度经营业绩属于较好水平，且环比看盈利将有所上升。2008年四个季度，如果扣除汇兑损益与资产减值损失看，则每一季度均为亏损，四个季度分别亏损6.34亿、11.16亿、15.57亿、27.46亿，2009年扣除两项后，经营亏损-7.92亿，季度环比来看，经营亏损大为减少。

　　油价3月份大幅下调与环比票价的提升，将有助于南航盈利能力的提升。油价在3月25日，下调430元/吨，将使南航燃油成本继续下滑。同时旺季的到来与票价报价系统的变化也将对票价起到相当提振作用，因此我们认为南方航空(5.64,0.18,3.30%)后面几个季度的盈利能力将会有较大提升。

　　纠正一个错误观点：不能简单看南航国内业务占比较高（80%），就按照国内业务复苏较为确定，得出南航的业绩增长也较为确定的观点。这里有两点逻辑上的问题，1、没有区分国内业务的恢复的地区细分。国内业务整体上增长较快，但是珠三角地区受外向型经济受冲击严重影响，南航以此为腹地，其国内业务的增长要慢于其他两大航空公司国内业务的增长。2、把外向型经济受外需下滑的影响，仅仅理解为国际业务会因此下滑严重，事实上国内业务也受你腹地经济整个活跃度影响。如果明白这两点，就不难理解为什么南航的国内业务恢复比其他两大航慢，为什么南航的票价水平会低于国航的票价水平。因此在这样的一个环境下，推荐南航的机会和逻辑最后还是要落实到国际业务的复苏。而不是国内业务增长的确定。

　　我们对全年南方航空实现盈利保持乐观。如果不考虑新的资产减值，2009年全年实现盈利0.23元（我们的预测并不包含民航建设基金返还）。给予公司增持评级。目标价6.8元。在合适的时候，我们将上调公司评级。


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