主题：交通银行：息差回落较少，资产质量略有压力

　事项：交通银行公布了 1 季度业绩，并举行业绩交流会评论：?? 虽然 1 季度净利润同比持平，但季度环比收入下降较为明显交通银行 1Q2009 净利润同比基本持平，但这相当大程度上得益于拨备支出的下降，我们仍然主要关注收入的环比波动。交行1 季度净利息收入季度环比下降了6.5%、营业净收入下降了8%。拨备前利润环比有所上升，但这主要是费用支出的季节性原因。

　　得益于全行业信贷高增长，交通银行资产规模高速增长交行 1Q2009 盈利资产同比增长了35%，季度环比增长了13%，大幅超过其历史上的最高水平。这与2008 年11月开始的信贷高增长是基本同步的。交行认为贷款高增长原因包括：货币政策从紧缩变成宽松，信贷需求释放很大，加上交行从去年4 季度加大了项目储备的力度；通过票据帖现来抢占规模；从信贷投入上看，一季度投入是基础设施，制造业的占比在逐渐下降。对于2009 年剩余三个季度的信贷增长，交行认为主要在于，中央4 万亿对于配套信贷资金需求，交行自身能够进行持续的项目储备，后面信贷高增长有一定可持续性，但不会象一季度那么快，将进入平稳增长阶段。我们预测交通银行全年的资产规模扩张速度在20%左右。

　　根据其披露，1 季度息差降幅有所减少，但还未见底根据交行披露，其在 1Q2009 息差下降了30 个BP，降幅比较4Q2008 的56 个BP 有明显的减少。根据我们计算，其贷款在1Q2009 环比下降了110 个BP，债券收益率下降了34 个BP，虽然同业收益率有所上升，但盈利资产整体收益率下降了51 个BP；而付息负债的角度，存款成本仅下降了35 个BP，全部付息负债成本下降了25 个BP。

　　交行 1Q2009 息差下降主要原因仍是减息带来的影响，在没有进一步减息的条件下，交行息差有望在2-3 季度见底，交通银行减缓息差下降的措施主要有：提高一般贷款在盈利资产中的比重，增加中长期贷款、发展信用卡业务和调整同业资产的结构来减缓息差水平的下降。交行还表示，目前较高的存贷对于未来贷款的增长没有制约，因为人民币存贷比水平不到70%，高存贷比主要是海外的外汇信贷业务的影响。我们预测交通银行在2009 年息差收入与与2008 年基本持平。

　　中间业务收入环比有较大幅度的上升交通银行 1 季度中间业务收入环比和同比都有较快的增长，手续费收入环比增长了19%，主要是银行卡业务的高速增长，而银行卡业务主要是信用卡业务的高速发展，交行表示，在1Q2009 其信用卡业务已经做到盈亏平衡。此外推动手续费收入高增长的是咨询服务费，这部分其实是债券承销收入的增长，目前债券发行量较大，交通银行承销收入相较多。手续费中明显下降的主要是基金业务相关的，包括基金管理、托管和基金销售方面的手续费，这部分收入与资本市场关系较大，未来也将随着资本市场的波动而变化。

　　交行在 1Q2009，非手续费中间业务收入也有所增长，这主要是交通银行持续的是美元多头头寸，在人民币升值幅度和预期大幅下降时，汇兑收益有较大的变化。

　　2009 年费用收入比目标是略有下降交通银行在 1Q2009 员工人数略有减少，营业费用同比也略有下降，交通银行在2009 年对于费用会有较严格的控制，也的确有压缩的空间。我们之前交行调研报告中也强调过这一点，交通银行没有网点扩张的压力，IT 短期也没有大规模升级的必要，因此在2009 年收入增速大幅回落时，有能力达到其费用收入比略有下降的目标。

　　资产质量压力依然存在，覆盖率将逐步提高。

　　交通银行 1Q2009 的不良率为1.62%，较2008 年年末下降了30 个BP，但这主要得益于信贷的高增长，1 季度不良余额出现了上升。1 季度年化不良形成率在0.26%左右，较4Q2008 的1%的水平有明显的下降，不过1 季度关注类贷款上升较多，如果我们计算包括关注类的后四类贷款的季度形成率，1Q2009 水平与4Q2008 就基本相当，均在1%以上，资产质量的压力依然存在。

　　交行表示：不良贷款新增行业主要是电子，批发，纺织，轻工。地区是华东 13 东北3 亿，华南3 亿。而关注类贷款与不良贷款的趋势比较一致，但行业不同，主要是批发交通运输和仓储，不全是困难行业，个别大客户贷款的转入关注，对于关注类余额影响较大。交通银行称目前特别关注关注类贷款，管理十分严格。

　　交通银行 1 季度拨备支出较少，信贷成本较为0.48%，相对较低。1Q2009 的覆盖率为119%，较2008 年年末水平略有提高，未来交通银行覆盖率将逐渐提高到银监会规定的行业水平，提升压力较大。我们总体认为交通银行信贷成本在2009 年下降幅度不大，中期还将保持在较高的水平。

　　业绩基本符合预期，维持“谨慎推荐”投资评级交通银行的 1 季报与我们预期基本一致，息差回落幅度要略少于我们之前的预期，而包括关注类的后四类贷款的形成，要略高于我们的预期。未来信贷增长结构会相对较好，息差回落幅度在上市银行中会处于较少水平，在流动性过剩的环境下，资产质量的压力不会上升。目前估值要略低于其他大型银行，我们维持“谨慎推荐”投资评级。


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