主题：南方航空：盈利能力差 卖出评级

我们首次研究中国南方航空[5.52 0.55%](或“公司”)。通过考察中国南方航空在2001-2008 年的财务表现和业务情况，我们认为公司的盈利能力差。展望2009 年，我们预计中国南方航空可能受益于低燃油价格而实现小额盈利，我们对公司按1 倍目标PB估值为每股HK$1.50。首次评级为“卖出”。

2003-2008 年经常性业务连续亏损中国南方航空在 2001-2002 年实现了经常性盈利，这主要归功于当时的高机票价格和低燃油价格。2003-2008 年，公司经常性业务连续亏损，亏损额累计达116.7 亿元。

客运业务优势不足中国南方航空的客运业务以国内航线为主。公司的国内航线客座率低于中国国航[6.90 0.15%]，与中国东方航空不分上下。公司国际航线客座率也持续低于中国国航。

货运业务规模小，效益差在中国三大航空公司中，中国南方航空的货邮业务规模最小。近几年，中国南方航空的货邮运载率低于50%，显著逊于中国国航和中国东方航空。

2008 年的亏损削弱了公司资本实力 2008 年公司亏损48.2 亿元，经常性业务则亏损61.3 亿元，使得公司的资本实力受到严重削弱。2008 年末中国南方航空净资产回到2000 年以前的水平，资产负债率高达89%。

2009 年预计实现小额盈利，估值为HK$1.50 今年第一季度公司按中国会计准则实现盈利2.2 亿元。我们预计公司在2009 年全年实现盈利5.4亿元。我们认为中国南方航空尚不具备持续盈利能力，因此按PB 估值法估值。以1 倍目标PB 对公司估值为每股HK$1.50。评级为“卖出”。

盈利能力差

我们重点研究 2001 年以来中国南方航空的盈利情况。

2003-2008 年经常性业务连续亏损

中国南方航空在 2001-2002 年实现了经常性盈利(扣除汇兑损益、资产出售收益等非经常性项目，下同)，我们认为这主要归功于当时的高机票价格和低燃油价格。2001-2002 年国际原油价格在20-40 美元之间。2003-2008 年之间，中国南方航空经常性业务连续亏损。在此期间，公司经常性业务亏损额累计达116.7 亿元。

除燃油以外的营业支出占收入的比重高

我们将公司除税前利润所应扣除的支出和费用分为三类：一类是除燃油以外的营业支出，一类是飞机燃油成本，第三类是净财务成本。除燃油以外的营业支出包括航班运营开支、宣传及销售开支和行政及管理开支。

我们认为，除燃油以外的营业支出占收入的比重既能衡量公司的业务开拓水平，又能衡量公司的费用控制水平，是反映公司服务和管理水平的理想财务指标。飞机燃油成本在很大程度上是公司自身不可控制的成本因素，不反映公司的服务和管理水平。

从除燃油以外的营业支出占收入的比重看，2001-2008 年期间，中国南方航空的该比重大致在75%-64%之间波动。其中，2004 年，公司除燃油以外的营业支出占收入的比重偏高，为75.3%，这归因于当年收入低于合理水平，当年公司收入受到了SARS 疫情的影响。2006-2007 年，公司除燃油以外的营业支出占收入的比重较低，在64%上下，我们认为原因有两方面：一是公司单位运输收益的提高；而是公司取得了一定的规模经营效益。

公司的航班运营开支偏高

除燃油以外的营业支出包括航班运营开支、宣传及销售开支和行政及管理开支。我们将中国南方航空与中国国航比较，发现公司的宣传及销售开支和行政及管理开支占收入的比重基本合理，而航班运营开支占收入的比重则偏高。

航班运营开支包括飞机燃油成本、飞机起降费、地面服务费用、航空餐饮费用、员工薪酬成本、折旧及摊销、飞机维修费、经营性租赁租金及其它航班直接支出。与中国国航相，中国南方航空的燃油成本、航空餐饮费用、员工薪酬成本、折旧及摊销等占收入的比重与中国国航接近，但飞机起降费、地面服务费用、飞机维修费占收入的比重显著高于中国国航。

中国南方航空的飞机起降费、地面服务费用、飞机维修费占收入的比重比中国国航高的原因，我们认为有两方面：一是运营效率不足，二是机型结构与中国国航有差异。中国南方航空机队中，宽体机数量占飞机总数的仅1/6，而中国国航宽体机数量占飞机总数的约1/3。

客运业务优势不足 国内航线客座率低于中国国航

中国南方航空的客运业务以国内航线为主。按收入客公里，2008 年国内航线占全部客运业务的比重为85%，国际航线和港澳台航线仅占15%。

从客座率看，2004-2008 年之间中国南方航空的国内航线客座率低于中国国航，与中国东方航空不分上下。

货运业务规模很小 货运业务规模小

在中国三大航空公司中，中国南方航空的货运业务规模最小。从机队看，公司仅有2 架货机。从货邮运输收入占总运输收入的比重看，公司货邮运输收入仅占总运输收入的6%。

货邮运载率很低，货运业务处于亏损状态近几年，中国南方航空的货邮运载率低于50%，显著逊于中国国航和中国东方航空。公司资料显示公司投资的中国货运邮政航空有限公司最近4 年连续亏损。我们估计公司客机腹舱的货邮运输业务也处于亏损状态。

2008 年的亏损削弱了公司资本实力

2008 年经常性业务亏损61.3 亿元

尽管中国南方航空 2008 年内没有发生巨额的燃油套期保值亏损，又获得了25.9 亿元汇兑收益，但公司的仍然亏损48.2 亿元。公司的经常性业务亏损则达61.3 亿元。2008 年公司收入同比增长1.6%，但燃油成本大幅增加，其它航班运营开支也有增加，导致公司营业支出增长13.3%。

资产负债率接近90%

2008 年末，中国南方航空净资产为70.2 亿元，回到2000 年以前的水平。

资产负债率高达89%。

大股东注资30 亿元对公司至关重要

公司股东大会已经通过大股东对公司增资 30 亿元的决议。大股东将通认购公司增发的A 股和H 股合计约14.4 亿股。上述增资完成后，公司净资产可恢复到100 亿元以上，资产负债率可回落至85%以下。因此，增资对公司的可持续运营有重要意义。

2009 年或许实现小额盈利

第一季度实现小额盈利

按照中国会计准则，中国南方航空今年第一季度实现 2.2 亿元净利润。

尽管民航基础设施建设基金的返还对公司实现盈利贡献很大，但第一季度却没有了巨额的汇兑损益。因此公司首季实现盈利仍然值得庆幸。

预计全年实现盈利5.4 亿元

我们预计 2009 年公司收入客公里增长5.6%，货运吨公里下跌15%，公司客运和货运的单位收益也将比2008 年下降，于是预测2009 年公司可实现盈利5.4 亿元。

公司公告：

[2009-05-08]南方航空：关联交易公告

[2009-05-08]南方航空：监事会公告

[2009-05-08]南方航空：董事会公告

公司新闻：

[2009-05-07]交行向南方航空授信150亿元

[2009-05-06]交通银行与中国南方航空集团公司签署全面合作协议

[2009-05-06]南方航空：短线支撑位5.46元 压力位5.96元

[2009-04-29]南方航空首季盈利2.2亿



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