主题：南方航空：盈利能力差 卖出

　　我们首次研究中国南方航空（或“公司”）。通过考察中国南方航空在2001－2008 年的财务表现和业务情况，我们认为公司的盈利能力差。展望2009 年，我们预计中国南方航空可能受益于低燃油价格而实现小额盈利，我们对公司按1 倍目标PB估值为每股HK$1.50。首次评级为“卖出”。2003－2008 年经常性业务连续亏损 中国南方航空在2001－2002 年实现了经常性盈利，这主要归功于当时的高机票价格和低燃油价格。2003－2008 年，公司经常性业务连续亏损，亏损额累计达116.7 亿元。

　　客运业务优势不足 中国南方航空的客运业务以国内航线为主。公司的国内航线客座率低于中国国航，与中国东方航空不分上下。公司国际航线客座率也持续低于中国国航(601111 )。

　　货运业务规模小，效益差 在中国三大航空公司中，中国南方航空的货邮业务规模最小。近几年，中国南方航空的货邮运载率低于50%，显著逊于中国国航和中国东方航空(600115 )。
　　2008 年的亏损削弱了公司资本实力 2008 年公司亏损48.2 亿元，经常性业务则亏损61.3 亿元，使得公司的资本实力受到严重削弱。2008 年末中国南方航空净资产回到2000 年以前的水平，资产负债率高达89%。

　　2009 年预计实现小额盈利，估值为HK$1.50 今年第一季度公司按中国会计准则实现盈利2.2 亿元。我们预计公司在2009 年全年实现盈利5.4亿元。我们认为中国南方航空尚不具备持续盈利能力，因此按PB 估值法估值。以1 倍目标PB 对公司估值为每股HK$1.50。评级为“卖出”。


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