主题：中国平安：保费继续高增长，但难获合理利差

　　投资要点：

　　4 月保费继续高增长。1-4 月平安寿险（含健康险和养老险）实现保费收入506.71 亿元，同比增长42.1%，高于1 季度40.7%的增速。4月单月保费109.66 亿元，同比增长47.3%，高于3 月40.7%的增速，从2 月起，平安寿险保费增速已连续3 月超过40%。平安产险4 月保费收入30.77 亿元，增长30.2%，远高于2 月的16.8%，1-4 月累计产险保费收入119.52 亿元，同比增长21%，高于1-3 月的增速为18%。

　　高结算利率仍然是公司维持保费收入高增长的重要因素。公司4 月个人万能险结算利率仍然保持在4.75%的水平，无论相对存款利率抑或同行水平，上述结算利率对投资者均具有较大的吸引力。而在公司主要竞争对手忙于保费结构调整而压缩万能险时，公司抓住市场空白，通过加强银保和个险两个渠道，快速拓展万能险市场。公司2008 年万能险占比已升至33%，预计今年的万能险比例还将上升。

　　前期储备消耗较大，虽近期无忧，下半年保费增长仍待观察。2008年在已赚保费增长277.58 亿的情况下，相应的赔付支出及提取的赔付准备金支出则比上年减少了368.92 亿，单是分红/万能的特别储备准备金提转差就少了284.93 亿元。显然，用于支持保费增长的高结算利率的储备消耗非常大，虽然近期可能仍能维持，但下半年的保费增长有待观察。

　　在投资收益率上升未有保障情况下，公司很难获得合理的利差。一方面是储备在减少，另一方面投资收益率的上升并没有保障，公司很难以4.75%的结算利率而获得合理的利差。公司实际上是在赌未来投资收益上涨可以弥补目前的高结算利率产生的成本，在平滑的精算假设前提下，保费增长即可获得新业务价值的提升，从而提高估值水平，但我们觉得有必要提醒的是，利差能否最终获得完全取决于未来的投资收益率情况，而从近期投资收益率的情况和投资环境来看，风险并不小。

　　维持谨慎增持评级和45 元目标价。


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