主题：青岛海尔 股权激励将有效释放09年业绩

事件：青岛海尔(600690)董事会通过首次股权激励计划草案，公司拟以10.88 元/股的价格向高管、子公司负责人以及核心技术骨干，在未来四年内通过定向增发的方式对上述人员进行总计1771 万股的股权激励。

　　点评：股权激励计划二次重启。2006 年12 月，青岛海尔曾公布了股权激励计划，当时拟向公司高管和核心骨干以定向增发的方式，三年内以每股不超过7.63 元的行权价格进行股份激励，总量达到8000 万股。而06 年版的股权激励行权条件为2007-2009 三年每年净资产收益率不低于8%,净利润增长率不低于10%。2008 年5 月证监会出台了上市公司股权激励备忘录，公司预留2000 万股的股份激励超出了证监会10%预留激励额度的规定，再加上08 年初公司部分高管的变动，06 年版的股权激励草案由此搁浅。

　　新版股权激励方案行权条件更加严苛。公司最新出台的股权激励草案，激励数量由上一版本的8000 万股缩减到1771 万股，行权价格由7.63 元提高到了10.88 元。对于高管而言，股权激励行权条件更加严苛。新版方案要求2009-2012 年每年公司加权净资产收益率不低于10%，年均净利润复合增长率不低于18%，行权条件显著高于06 版方案。此外，由于此次股权激励行权价格较高，因此高管的股份激励数量明显较06 版减少，其中董事长杨绵绵的股份激励数量由此前的300 万股调低到225 万股。

　　实行股权激励有利公司长远发展。一直以来青岛海尔为市场所诟病的问题有两点：一是，管理层薪酬较低，激励不足;二是，与大股东及其控制的子公司之间存在较多的关联交易。此次新版的股权激励方案如果成行，将从根本扫除阻碍公司发展的核心障碍，有助于从机制上提升青岛海尔的管理效率和业务竞争力。

　　09 年2-3 季度公司业绩将大幅释放。我们在青岛海尔08 年报及09 年一季报的分析中已经指出，青岛海尔08 年4 季度收入虽然同比下滑23%，但毛利大幅提升7 个点，而公司却出现了少有的单季经营亏损，其中主要的原因在于公司销售费用、管理费用突然大幅上升。09 年一季度依然延续这种态势，收入下降17.4%，毛利仍维持在25%的高位，费用率却依然没有明显下降。公司08 年每股经营性净现金流入0.98 元，09 年一季度每股经营性净现金流入0.49 元，均好于以往年份同期水平。上述数据表明，青岛海尔在08 年底和09 年初大量计提销售费用和管理费用，压低业绩目的很可能就是为了推行管理层的股权激励。从这一分析逻辑来讲，青岛海尔要实现2009 年净利润同比增长18%的目标，以目前总股本计算公司09 年EPS 必须达到0.67 元，才能实现股权激励的行权条件。因此，我们判断09 年2-3季度冰箱和空调销售旺季，也正是青岛海尔大幅释放业绩的两个季度。

　　行业基本面仍将继续回升。行业基本面来看，3 月份冰箱产销出现了同比正增长，空调行业3 月份产销虽然同比仍有26%的同比下滑，但考虑到08 年基数较高的原因，09 年3 月份空调行业的产销情况也并不是十分的悲观。此外，五月份以来部分地区气温明显较往年偏高，再加上09 年1 季度房地产行业销售的回暖，我们预计09 年二、三季度冰箱、空调行业内销将会继续明显回升。

　　调升公司评级至推荐。我们略调高青岛海尔2009-2010 年EPS 预测至0.68、0.82 元，对应当前动态PE 仅15.66 倍。考虑到股权激励方案4 年的行权期以及相应的每年净利润增幅不低于18%的行权条件，我们认为青岛海尔未来4年业绩较快稳定增长的预期十分明确，调高青岛海尔投资评级至推荐。按照目前A 股市场09 年20 倍左右的PE 估值，如果该股权激励方案通过证监会和股东大会批准，公司二级市场合理价格应该在13.6 元，再考虑到未来4 年业绩的较快增长，给予公司一定的估值溢价，未来6 个月合理目标价格在15 元左右。

　　风险提示。公司面临的主要风险因素包括：冰箱、空调行业复苏进程低于预期，股权激励计划草案审批过程存在的不确定性。


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