主题：青岛海尔：新的股票期权激励计划(草案)出炉

　　拟向管理层授予股票期权

　　青岛海尔拟向公司管理层授予1,770万股股票期权,这些股票期权在2009-12年里公司达到所设定的业绩考核目标后方可行权。我们认为,和以前指出的那样,公司治理问题和激励机制不健全导致青岛海尔处于竞争劣势。我们认为,公司运营成本结构在此次股票期权激励计划实施后将得到改善。

　　费用比率有望回落至行业平均水平

　　我们认为,青岛海尔2009年营销及一般管理费用/销售额比率存在巨大的下降空间,原因是其费用比率比行业平均水平高出约3.5%。我们认为,在管理层利益与股东利益更紧密地联系在一起后,青岛海尔将会提高采购和销售效率,并降低运营成本。

　　空调业务依然疲软

　　我们仍对青岛海尔的空调业务持保守观点。由于在均衡的分销渠道、产品组合创新和定价策略方面落后对手,青岛海尔的空调业务市场份额流失到像格力电器和美的电器等更强大的竞争对手手中。我们预计空调业务仍是青岛海尔近期表现疲软的一项业务。

　　估值: 维持“卖出”评级,但目标价上调至10.39 元

　　我们将2009/10年公司的每股收益预期从0.68/0.71元调整为0.67/0.74元。我们继续采用贴现现金流法得出目标价,但通过瑞银的“价值创造分析模型”(VCAM)来具体预测影响长期估值的因素。我们将目标价从7.08元上调至10.39元,原因是加权平均资本成本降至11%。无风险利率从4.9%下调至3.2%,贝塔系数从1.8下调至1.5。我们的估值假设5年销售增长率为4.6%,息税前利润率为5.3%。目标价对应的2009年预期市盈率为15倍。


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