主题：电力行业：行情“借题发挥” 关注3只股

小水电同网同价是一个方向，但推进的过程相当漫长


09年以来各级发改委分别下文普查各地水电价格，“为了详细了解目前水、火电上网电价情况，研究和完善水电电价机制，国家能源局委托水电水利规划设计总院开展水电同网同价调查工作”（引自地方发改委下达的文件）。目前处在申报汇总的过程中，这也是小水电同网同价的传闻的由头。

　　与火电执行各省标杆电价（2003年后新投产机组）整齐划一不同，水电电价机制显得相对复杂和无序，这是由于占水电开发成本很高的移民成本、施工成本等差异巨大，因此除个别省份存在水电标杆电价外（属地内的大型水电也不执行），大部分省份水电电价均需要每个电站单独核算和申报（报当地物价局、发改委等），水电电价申报和获批的依据一是成本，二是测算的收益率指标。目前据我们了解一般按照ROE=8%的水平进行申报。由于水电执行优先调度，水电公司之间也不存在明显的竞争关系，因此水电电价机制必然有异于火电，水电行业更符合公用事业行业的特征，即获得稳定适中的收益率，并由此决定电价水平。

　　因此我们认为水电执行全面同网同价是不可能的，能够期待的是投产时间较早折旧已经计提结束的电价特别低的小水电电价获得一定程度的上调，但这种调整估计是温和的，而不可能是一部到位提至当地平均电价，如桂冠电力的岩滩水电，目前上网电价仅0.15元，仅是当地水电标杆电价的70%。

　　水火同价表面看起来是对水电的重大利好，但其背后意味着要将水电的环境成本等隐形成本显性化，水电的利润空间并非理所当然的提高

有消息称发改委下周探讨水火同价问题，我们认为这是电价机制一揽子方案的一部分，不可能在火电电价未能理顺的情况下单独解决水电电价问题，因为很显然火电的影响面远大于水电（水电电量仅占全部发电量的1/6不到），且水电行业的利润率指标大大优于火电，从各方面的紧迫性来说，水电电价问题都不可能提到火电电价之前解决。

　　目前对水电价格争议的核心问题在于以下几点：1、认为水电是清洁能源提高水电电价能起到鼓励投资，优化资源配置的目的；2、大型水电往往改变了所在流域的生态环境由此伴生出环境保护问题，也因此需要将提高电价进而补偿环境保护的成本。对于第一点，从三峡电站、龙滩电站、二滩电站等大中型水电站实际情况看利润指标已经非常突出，电力投资主体均在大力加快水电建设；对于第二点，我们看到贵州等省均在加征水资源费后相应上调上网电价进行补偿，即实际上是水电的利润率是锁定的。

　　 一旦水电上网电价上调短期看电网将直接受到负面影响，长期看涨价必将传导到用户08年由于煤价的大幅上涨火电上网电价2次上调，合计涨幅约10%，但同期销售电价仅上调一次，因此电网企业出现业绩的大幅下滑甚至亏损，而之所以销售电价没能同步调整是因为一旦销售电价调整幅度过大必然抑制需求进而影响经济增长。在这样的逻辑下，期待水电上网电价一次性大幅上调是不现实。

　　但从市场的角度看，电力板块股价已连续3个月跑输市场，在目前的点位下，电力股的估值显得相对合理，因此在大市维持相对强势的情况下，一旦有政策面利多传闻传闻，是可以短期刺激股价上涨的

我们注意到6月4日下午水电电价上调传闻出现后，不仅水电公司出现上涨，火电公司也全面启动，这一定程度说明行情的"借题发挥"的性质。基于市场的情绪的把握，我们相对看好的公司是：1、长江电力：我们对公司12个月的股价波动区间的预测是13元～17元之间，目前股价处在该区间偏下的位置（详见《长江电力深度分析：水电龙头、见龙在田20090518》）；2、国电电力：目前以火电为主，但瀑布沟电站即将投产，之后水电占比显著提高，且大渡河水电的电价大幅低于标杆电价，符合前文分析的最有希望获得电价上调的水电公司；3、桂冠电力：即将收购的岩滩水电电价极低（详见今日发出的《桂冠电力：收购岩滩事项点评》）。

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