主题：汇金系10券商开始整合 将在国泰君安IPO后退出

　“端午节”前一天，5月27日，市场突然传出消息，中国建银投资证券有限责任公司（下称“建银投资”）将把持有的齐鲁证券股权转让给母公司中央汇金投资有限责任公司（下称“汇金公司”）。齐鲁证券一名工作人员随后向《投资者报》记者证实了这个消息，“公司最近为大股东转让股权的事做了很多工作。”

　　此前不久，建银投资刚把全资拥有的中投证券转让给汇金公司。建银投资的连续动作，激发了市场无限的想像。

　　“建银投资开始整合旗下券商，预示着汇金将有可能启动整合券商股权的大门。”上述人士透露，鉴于整合难度高，证监会给了汇金公司5年的过渡时间。而让市场化程度更高、没有时间豁免权的建银投资先行一步，正是汇金公司整合旗下10家券商的探路石。

　　自去年4月底国务院正式颁布《证券公司监督管理条例》，规定一家公司只能参股一家证券公司、控股一家证券公司（俗称“一参一控”）以来，对于手中握有10家券商的汇金公司，如何安排手上的券商股权，成为不得不面对的一个问题。

　　而此次整合尤为引人注意的是，汇金公司持有的多家券商规模均在国内居前，其整合引发的冲击波，甚至将会超过在2001年开始的熊市中，大批券商倒下所造成的市场影响。

　　试水售出西南证券股权

　　《投资者报》统计显示，目前，“汇金系”券商计有10家。

　　其中，汇金公司间接控股银河证券、直接控股申银万国证券，并参股国泰君安证券。

　　汇金公司的全资子公司——建银投资通过上轮熊市中对南方证券、华夏证券、西南证券、齐鲁证券等多家地方大型券商的救助，全资拥有中投证券，控股了宏源证券、中金公司，并参股中信建投、西南证券、齐鲁证券和瑞银证券（由于中投证券、齐鲁证券股权仍在转让中，暂列建银旗下）。

　　综合算起来，汇金公司控股5家券商、参股5家券商，而国内券商总数是107家，“汇金系”占据近1/10比例。

　　由于拥有的券商数量过多，资产复杂，因此，“一参一控”政策正式颁布后，业内普遍认为，“汇金系”券商整合难度大。采用股权转让的方式进行整合，是目前市场认可度最高、最有可能实行的方法。

　　以西南证券为例，2008年6月23日，建银投资与重庆渝富资产经营管理公司（下称“重庆渝富”）签署了《股权转让协议》，曾为第一大股东的建银投资以9.587亿元的价格将部分西南证券股权转让给重庆渝富，西南证券的第一、二大股东随之易位：重庆渝富持股56.63%，跻身第一大股东，建银投资持股9.9%，退居二股东。

　　在上海一家大型券商的一位金融行业研究员看来，建银投资在西南证券上市前相对成功的退出，为汇金公司解决券商股权树立了一个标杆。

　　“接下来，汇金公司很可能会效仿西南证券模式，逐步把在齐鲁证券、国泰君安证券等参股的股份回售给这些公司的大股东或其他股东。”

　　微妙而复杂的整合

　　目前，国泰君安、齐鲁证券都已明确提出上市计划。国泰君安早在2008年2月，就正式进入了上市辅导期。

　　不过，接近国泰君安高层的一位人士向记者透露，汇金公司原本考虑在国泰君安上市前实现股权退出，退出价格也基本不考虑溢价，但正是因为这一点，引发了相关利益方的激烈争夺，以至于汇金公司股权退出一直未能成行。从目前的进展看，在国泰君安管理班子的一再努力下，汇金公司决定在国泰君安完成IPO（首次公开发行）后再运作退出的相关事宜。

　　记者注意到，汇金公司注资国泰君安时，规定持股期满之后，董事会有权要求汇金将所持股份转让给董事会指定的第三方。而国泰君安大股东是上海国有资产经营有限公司，上海市政府对其有很强的控制力。

　　如此看来，汇金公司持有的国泰君安股权回归上海的概率极大。从去年底市场即有传言，称国泰君安大股东的母公司上海国际集团和陆家嘴集团都有可能是接盘方。

　　与国泰君安相同的是，汇金公司在对申银万国注资时也做出了退出安排，持股期满3年后退出。2008年9月是约定的到期时间。

　　对于汇金持有的申银万国股权，平安证券一位金融业分析师告诉记者：“上海市政府曾计划将其收回，纳入到整个上海金融控股公司的组建中。今年，上海又提出建设国际金融中心，打造一家大型证券公司是建立上海金融体系必不可少的部分。”

　　其言下之意，申银万国回归上海亦是板上钉钉之事。

　　至于银河证券，曾有消息传出，汇金公司可能会把股权转让给投资者保护基金，也有消息称，汇金公司并没有退出考虑，可能以银河证券作为整合旗下其他券商的平台。

　　不过，因为监管层的例外规定以及汇金公司和建银投资特殊的身份，一切都有可能发生。去年3月，时任中投公司副总经理、现任中投公司首席风险官的汪建熙在接受媒体采访时表示，对于汇金公司参与重组的10家券商将来如何退出，需要统一考虑安排，但是不会百分之百退出。

　　他的回答耐人寻味。

　　建银投资或先行一步

　　除了正在转让股权的中投证券和齐鲁证券，建银投资旗下目前还控股了2家券商，参股了3家券商。

　　对于参股的中信建投，建银投资可能把持有的40%股权，转让给另一个持有60%股权的大股东——中信证券，接下来，中信证券再对中信金通、万通和中信建投3家券商进行重组以符合监管要求。但也有消息认为，国家开发银行一直希望能够进入券商领域，有可能中信建投会投入国开行的怀抱。

　　齐鲁证券的归宿很可能是在上市前后回归所属地方政府，建银投资所持的18.08%股权可能由大股东莱芜钢铁或其他股东接手。

　　瑞银证券的控股权基本都在外方股东手中，建银投资持有的这部分股权易手的可能性较大。

　　“从中投证券、齐鲁证券将被划归汇金公司案例可以看到，建银投资极有可能会将中金公司也划转至汇金公司旗下，以暂时规避政策限制。”上海这位行业研究员指出，至于中投证券和中金公司未来该怎样整合还不明朗。

　　平安证券分析师也同意这种观点，他认为建银投资极有可能会留下宏源证券和西南证券，这样的股权结构就会符合“一参一控”的规定。

　　整合困难重重

　　“一参一控政策出台时，有很多人担心汇金公司和建银投资可能因为自己的特殊身份，豁免这一监管要求。”上海这位行业研究员指出，即使现在汇金公司已经明确肯定会退出一些券商，但由于整合时涉及的股东关系很复杂，券商高层人员协调以及转让股权价格等问题很难达成一致，因此，整合时间必定会较长。

　　“如果汇金选择合并整合券商这一方式。”他进一步分析说，“大吃小可能操作上相对简单。不过，由于汇金旗下的券商，资产和规模都处于行业的前列，希望强强联合达到壮大券商的目的可能很难实现。究其原因，除了两家强势券商在文化和管理体制上可能存在差异外，人员的安排也是一个难题。”

　　这位研究员举例说，从前段时间出事的银河证券董事长肖时庆、国金证券董事长雷波，可以看出证券公司的高层背景深厚，关系复杂，如果合并，怎么调整他们的利益关系会很头疼。

　　其实，类似的问题早在2006年年底就发生过。当时，中投证券组建不久，建银投资曾考虑将中投证券与已经上市的宏源证券进行整合，使中投证券资产实现上市，但不管是宏源证券还是中投证券高层，都对这一方案不感兴趣，因此，才有了今天中投证券被建银投资转让给汇金公司的局面。

　　申银万国一位高层针对最近可能发生的整合向《投资者报》记者抱怨：“由于汇金可能转让股权，公司内部高层人心惶惶，生怕职务被调整，很多工作都没有心思干了。”

　　如果采用股权转让，以什么样的价格转让也是一件难办的事。

　　上述研究员认为，当初汇金介入券商时，是为了拯救券商而来，同时，作为国家资本注资的一家公司，汇金通过券商整合盈利过多不是很好。但需要考虑的是，汇金又并非是纯粹的国家单位，还是一家企业，作为财务重组者需要从转让股权中盈利，不盈利也不可以。“因此，汇金可能会陷入两难。”

　　早在2005年，汪建熙曾向媒体表示，汇金公司对有关券商进行注资重组后，将致力于优化券商的公司治理结构，等这些证券公司走出困境之后，汇金公司将选择退出。但如今怎么退出，显然不可能一蹴而就。

　　上述分析师们认为，或许正是由于种种困难，即使汇金公司、建银投资和被注资的券商已经到了3年约定持股期，仍很难按约定及时退出。“汇金系”券商的整合，显然还难以在短期内明朗。



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