主题：太钢不锈：需求回暖 亮点频现

　　●二季度不锈钢生产处于满负荷状态，镍价上涨将直接带动公司业绩的增长。

　　●下游需求亮点频出。汽车、家电的不锈钢需求开始恢复，核电、化学品船等行业的不锈钢需求保持增长态势。

　　●通胀预期下，公司拥有的资源价值使其内在价值存在提升空间。

　　●预计公司2009-2010年每股收益为0.28和0.33元，给予“增持”评级。

　　●风险提示：需求回暖与镍价上涨的持续性。

　　从4月份开始，由于经销商补库存的刺激，太钢不锈的(000825)不锈钢订单每月都在20万吨左右，基本达到满负荷状态。而一季度的不锈钢产量为49 万吨，平均每月不到17 吨。按此计算，二季度的不锈钢产量将环比增长22％。公司规划2009年不锈钢产量为202万吨，销量218万吨。按照二季度公司的订单状况，我们预计全年的产销量可能超过公司年初计划。

　　镍价上涨带来积极影响

　　由于镍价对不锈钢价格的传导通畅，镍价走势对不锈钢价格影响较大。我们认为，未来镍价具有乐观预期。从供需状况看，通胀预期逐渐升温，基本金属的投资性需求存在不断提升的可能。另外根据国际权威咨询机构CRU 的预测，中国的镍市场仍将呈现供不应求的状况。因此，在当前不锈钢需求开始回暖，并且镍价和不锈钢价格均处于历史低位的时期，镍价的上涨对不锈钢价格具有正面刺激作用。

　　公司较长的镍库存周期增加了业绩弹性。由于镍的采购周期比较长，公司镍的现厂库存加上在途库存周期在三个月左右。因此公司的原材料成本与不锈钢价格存在三个月的错位期，从而大大增加了公司的业绩弹性。从二季度的经营情况看，公司所消耗的镍的成本大大低于当前镍的市场价格，加上不锈钢价格的上涨，公司毛利空间将逐渐扩大。其次，去年年底公司大幅计提了存货减值准备，计提额达到11.5亿元，随着镍价和不锈钢价格的上涨，这笔减值准备冲回的可能性比较大。

　　下游需求亮点频出

　　下游需求并非一潭死水。一方面，汽车、家电的不锈钢需求开始恢复。今年以来，汽车、家电等下游行业在国家一系列刺激内需的政策支持下景气开始恢复。汽车、家电销售的同比大幅增长对低迷已久的不锈钢行业构成支撑。另一方面，与民用需求相比，工业需求将是我国未来不锈钢应用更具潜力的发展领域。核电、化学品船等行业的不锈钢需求保持持续增长的态势。其中核电的快速发展所产生的替代进口的需求为公司带来新的市场容量。

　　与普通钢种相比，出口在不锈钢消费中扮演着更为重要的角色，综合考虑不锈钢的直接出口与不锈钢制品的间接出口，大约占不锈钢销量的50％左右。今年3月始，出口绝对量结束跌势探底回升。以剔除季节干扰因素后的环比数据观察，不锈钢出口的恢复仍在不断波动反复，不过向上的趋势已逐渐确立。美欧等发达经济体的好转，特别是其制造业的明显反弹，将有助于不锈钢出口的进一步改善。人民币汇率的间接贬值也为不锈钢及其制成品出口的回暖创造了有利的条件。另外，自今年4月1日起部分不锈钢产品出口退税率上调至13％,对于出口的改善也将产生一定的积极影响。

　　通胀预期提升资源价值

　　公司前期公告将与集团共同组建合资公司，参股比例不低于35％。合资公司的主要工作在于开发吕梁铁矿。该铁矿储量12.5亿吨，年产750万吨铁精矿，预计 2011年投产。以35％的参股比例测算，公司每年将拥有263万吨铁精矿的投资收益，或者矿石自给率将提高17％。其次，集团在吕梁还拥有20亿吨储量的焦煤矿，如果未来纳入合资公司，公司的原料自给率也将进一步提升，或者每年为公司带来稳定的投资收益。

　　投资及估值建议

　　我们测算公司2009-2011年的每股收益分别为0.28元、0.33元和0.37元。由于公司是沪深两市中唯一一家不锈钢上市公司，估值的横向比较上缺乏同类可比公司。纵向对比发现，公司2009年的PB水平处于较低水平，仅比历史最低水平高12％，比历史平均水平低25％。如果公司的估值回复到历史平均水平，公司合理估值为8.1元。综上分析，我们给予公司“增持”的投资评级。


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