主题：汇率改革的主要意义

　4月2日，美国财政部长保尔森再次来到中国，为6月举行的中美战略经济对话作准备，这是中国新一届政府产生之后，保尔森的第一次来华访问。对保尔森来说，中美双方都发生了一些变化，美国发生了严重的金融和经济危机，而中国的通胀也是不容乐观。

　　最近人民币对美元的名义汇率升值加速，这无疑是令保尔森有些欣喜的地方，但假如以为这是中方送给保尔森的“礼物”，那就大错特错了。中国已经攀上8%的CPI恐怕才是这背后的动因。对于中美双方来说，美联储的不断降息加大了中国给经济降温的难度，美国似乎在寒冷的海水中颤抖，而中国则忍受着无奈的火烤。2007年之前，中国取得了“高增长、低通胀”的好成绩，但另一方面也累积了越来越大的内外经济失衡，资产泡沫、流动性泛滥和通胀一一出现。和美国一样，中国经济也需要调整，只不过方向不同。

　　在问题的性质和调节的方式上，各界的观点却不尽相同。仅在通胀方面，输入型和总需求拉动型就争执不下。在外部环境不确定性进一步增加的状况下，有人甚至开始提出了“在全球化时代，一国货币政策是否可以有效控制通胀”的疑问。纷繁复杂，眼花缭乱。为此，本报最近就资本账户开放、汇率市场化改革和货币政策等热点问题专访了哥伦比亚大学经济学教授魏尚进，以飨读者。

　　风险依然来自银行业

　　《21世纪》：目前人民币升值的速度在加快，预期也越来越高，按照一般的判断，会有比较多的热钱进来套利，您的观点呢？

　　魏尚进：最近几年流入中国的资本中有很大一部分是热钱，这一点我一直是深信的。资本项目下外商直接投资(FDI)的统计数字中，就有热钱。除此以外，热钱也可以在经常项目下以虚假进出口的形式进入。我对此曾做过估算，认为从2003年开始就有很多热钱流入中国。有流入就会有流出，所以中国的确面临着热钱出逃的风险。

　　《21世纪》：十一年前亚洲金融危机时，大量的热钱短时间内出逃导致多国发生经济危机，您觉得中国出现类似状况的可能性大吗？

　　魏尚进：出现像十一年前亚洲金融危机那样的状况：热钱急剧出逃，造成国内金融体系崩溃，进而导致国内经济崩溃，这样的概率现在来看不是很大。原因有两点，一是当前中国拥有非常庞大的外汇储备；二是中国的外债总额不高，而且其中以外币计价的债务不多。而这两方面的缺陷恰恰是当时热钱出逃给亚洲多国经济造成严重冲击的重要原因。

　　具体来说，假如外债是以外币来计价，那么外债到期的时候就需要以外币的形式来偿还，一旦一国的外汇储备耗尽就无法偿还，从而给所在国造成危机。从这个逻辑出发，中国的外债总量不高，外汇储备额又很大，所以这两个因素都不存在。但值得担心的是尽管中国出现债务危机的概率不高，但银行业受冲击的风险还是存在的。

　　《21世纪》：您提到了银行业所面临的风险，那么在中国银行（爱股,行情,资讯）业依然比较脆弱的情况下，一种看法认为需要对外开放来促进金融业的改革，一种看法又认为这样的风险还是比较大，尤其是美国最近就发生了金融危机，幸亏中国的资本帐户没有开放，不然中国的企业和个人也可能发生重大亏损。这里面似乎有点两难。

　　魏尚进：这是很有意思的问题。我觉得这需要从两方面来看，一是如果资本帐户过分开放，资本流动成本很低的话，这对金融机构的确可能会造成冲击。但另一方面，没有冲击就没有改革的动力。所以这里的关系是比较微妙的。

　　我们需要通过开放来促进改革，即通过资本帐户有步骤渐进的开放来促进国内金融体系的改革。同时随着金融体系的改革来进一步扩大开放，二者是相辅相成的。开放不能看成是“0和1”的博弈，即开和不开的选择。开放需要的是有步骤渐进的开放。

　　《21世纪》：那么对资本管制您的看法是什么呢？去年中国一度宣布了“港股直通车”的政策，但后来又予以叫停，国内各界对资本管制的评价争议很大。而国际学术界似乎也为此有着截然不同的看法，例如美联储理事米什金教授就认为资本管制有害无益，但斯蒂格利茨教授就持完全相反的看法。

　　魏尚进：米什金教授和斯蒂格利茨教授正好都是我在哥伦比亚大学的同事。我认为这两种看法都有所偏颇。第一，像米什金这样典型的美国经济学家、金融学家或者美国金融官员，都是赞同放开资本管制的。因为与世界上其他国家相比，美国的比较优势之一就是金融机构比较发达，管理比较好。所以美国希望全世界所有的国家都把资本帐户开放，由此它的金融机构最有可能占大便宜。

　　但这种看法是有问题的。对此，我和哈佛大学的肯尼思·罗格夫等学者曾专门做过研究，我们的结论是实证研究并没有提供特别强有力的证据说明，资本帐户开放一定会给发展中国家的经济增长带来很明显的好处。但也不是说没有国家和地区会从开放中受益，例如新加坡和香港显然已经从资本帐户开放中获得了很大好处。

　　这说明了什么问题呢？一方面说明要从资本帐户开放中获得好处是需要符合一些先决条件的，最重要的条件是国内的金融系统和政府治理不能太差。

　　另一方面，也不能说一个国家要等到什么条件都具备了才去开放资本帐户，因为这有可能永远也开放不了。这类似于在贸易领域中讨论什么时候应该把贸易保护放开的问题。很多人认为国内企业太弱，不能和外资企业竞争，所以贸易保护需要把国内的“婴儿”企业培养成熟了之后，才能打开国门。但是整个发展中国家的经济史表明，实行贸易保护的国家，这些“婴儿”企业往往永远长不起来。近30年中国制造业的发展则说明，敢于迎接全球化的挑战，反而会创造出一批在国际市场上很有竞争力的出口企业。

　　所以我认为，通过适度的、有控制的开放资本帐户，会对国内金融机构的改革起促进作用。通过开放增强这些机构的危机感，慢慢提高经营效率，使它们有条件接受资本帐户进一步开放的挑战。

　　《21世纪》：但我们也看到两年前泰国想对短期资本流动进行限制，结果导致国内股市大跌，最后政府不得不废除了仅仅实行了一天的管制政策。这显示出管制措施一旦放开，重新恢复的代价可能很高。

　　魏尚进：所以这需要细致了解资本帐户下的各个子项目，根据不同的项目来确定开放和管制的形式。中国对外资金融机构的开放，我认为是完全可以控制住的，这包括外资商业银行、外资投行和保险公司在什么时间和地区，以什么方式进入国内市场等等。

　　但一般来说，资本帐户开放之后再重新进行管制，成本会比较大，因为这容易造成投资者信心的波动，外资可能会担心别的政策也会有反复。不过相对于泰国的失败，国际上也有成功的经验，例如智利在这方面相对就是比较成功的。在上世纪90年代，智利曾对短期资本流动实行过临时的征税，也就是说不鼓励热钱流入，而鼓励长期资本流入。而人们虽然对马来西亚1998年短暂恢复资本管制的政策有很多争议，但是也很难排除这个政策在短期之内起到了抑制热钱流出，稳定汇率和经济的作用。所以我认为政府在资本帐户开放后，根据需要恢复一定的管制措施，也不是没有回旋的余地。

　　《21世纪》：那么资本管制的效果呢？这方面也存在着截然对立的意见。

　　魏尚进：一般的研究认为资本管制有很多目的。有些是经济学上站不住脚的目的，有些相对来说是比较合理的目的。比较合理的目的，例如希望调节资本流入的类型，不鼓励短期资本，而鼓励长期资本；或者调节资本结构，多吸引直接投资，少一点债务或者其他形式的投资。那么资本管制作为一种工具能不能达到这些目的呢？研究显示短期内可以起到这样的作用，但是随着时间的推移，这种作用的效果会慢慢下降。因为企业和个人会想方设法去钻资本管制的漏洞，而漏洞的一个重要渠道就是进出口，例如企业可以通过虚报出口额来让热钱流入，通过虚报进口额来让热钱逃出。所以有进出口就有逃避资本管制的机会。

　　进一步说，哪个国家进出口占经济总量的比重越高，那么它资本管制的漏洞就越多。中国进出口总额占GDP的比重在70%左右，在全世界的大经济体中这是非常高的一个数字。美国这方面只有20%多，日本也才20%多。由此可以想象，在中国这样经常帐户高度开放的经济体中，资本管制的漏洞应该是很多的。在这个前提下，资本管制要长期维持，要么就会出现效率越来越低的问题，要么就会出现成本越来越高的问题，因为需要有大量的人力物力对经常帐户进行反复清查，这就提高了经常帐户交易的成本。因此在这种情况下，从长远来说中国需要考虑逐步放开资本管制，否则成本会更高。

　　汇率政策不灵活，

　　货币政策这把“刀”就会比较钝

　　《21世纪》：那么在资本帐户开放和汇率市场化改革这两者的次序上，您是持一种什么观点呢？

　　魏尚进：在汇率市场化和资本帐户开放这两项改革中，先后次序如何选择，才能既符合经济学原理，又符合中国国情呢？我个人认为应该是先更大胆地做汇率改革，然后也可以配合适度的资本帐户开放。但之前中国把汇率开放看成是和美国讨价还价的一个方式，有些人把汇率更大步的改革看成是向美国的妥协，因而政府更多的考虑了资本帐户的开放，希望以此来缓解对汇率升值的压力。

　　过去中国由于非经济因素而扭曲了在汇率改革和资本帐户开放之间的选择，现在我认为已经到了放开人民币汇率的时机了，政府可以更大胆地去推动这项改革。不过我也认为，在人民币汇率市场化改革尚未到位的情况下，一定程度的资本帐户开放也还是有意义的。但开放后热钱会不会很快逃出去？这个风险是要考虑在内。如果资本流出过快，这对宏观经济运行是有风险的。

　　《21世纪》：现在中国监管层是支持资本流出，但严控资本流入，但这个政策的争议很大。

　　魏尚进：现在中国有1.6万亿美元的外汇储备，人们认为好像每个月流出去的资本不够多，不够快。但外汇储备从3000亿变成1.6万亿一共才花了5年时间(2003年1月，中国外汇储备超过3000亿美元。据路透社报道，这一数字2008年2月已达1.6万亿，中间仅隔5年时间——编者注)，假如资本帐户完全开放，那么这个过程也可能反过来重演，几年时间内从1.6万亿迅速变成3000千亿，所以逆转可能也是很快的。

　　资本流向的逆转对国内的银行业会造成冲击。其中的传导渠道很多，比如热钱抽逃过快导致国内资产价格大幅调整，那么银行就可能出现呆坏账率猛增的状况。但在中国目前的资本开放格局里，我对此还不是特别担心。因为中国并没有一步到位的把资本帐户开放，而且就开放的形式来看，基本规章制度的改革并不多，主要是在执行中有一些放松。在这种状况下，假如过了一年半载政府想把开放的程度收紧一点，那么需要变回来的规章制度也会很少。

　　《21世纪》：但是您之前也强调过，长期资本管制的效率是很低的，那么既然如此，长期资本管制和资本帐户开放在效果上不是很相似吗？

　　魏尚进：通过进出口途径规避资本管制所实现的热钱进出，和资本帐户一步开放后的资本自由流动，在实际效果上是不一样的。因为通过进出口或者其他渠道来规避管制，对企业或个人而言是有成本的。所以这对热钱进出的速度和规模有一定的影响，和一步开放的效果显然不同。

　　《21世纪》：您刚才已经提到了中国在汇率市场化改革和开放资本帐户孰先孰后的问题，也谈了目前单边开放资本管制的问题，而中国现在也在加快汇率升值以抑制通胀，那么您觉得未来这些方面应该如何来统筹呢？

　　魏尚进：我觉得中国应该加快汇率改革的进程。现在很多资本帐户开放的仓促做法是汇率改革不到位，拼命寻找替代品的结果。几年前，甚至一年半前，中国的通货膨胀率还不高，所以当时汇率改革的紧迫性也不会很大。但现在国内的通货膨胀已经发展到很严重的程度了，而通胀之所以这么高，实际上和汇率不够灵活是有紧密关系的。这种关系主要体现在两个层面，一是在人民币升值不足的情况下，进口产品的价格相对会比较高，进而会加剧通胀。更重要的是，在汇率不灵活的情况下，中央银行所使用的货币政策这把“刀”会比较钝。想用这把“刀”来抑制通货膨胀，就显得不够锋利了。原因很简单，人民币升值预期会吸引热钱流入，这会加剧中国的通胀。而加息也会进一步吸引热钱流入，由此又限制了央行货币政策的空间。而汇率市场化很明显会解决这些难题。

　　所以我个人认为中国应该更多的考虑汇率改革，进一步加大汇率的灵活性，这不是和美国谈判的问题，而是怎么把自己的货币政策更好的利用起来，使得抑制通胀的手段更加完善的问题。

　　这个做好以后也就不用急着为了降低国内通胀和汇率的压力去开放资本帐户了。什么时候，以什么样的形式去开放资本帐户，主要的考虑点还是为了促进国内金融的改善。这样就把目标重新设立好了，开放的步骤、形式都可以更加优化。

　　《21世纪》：但有一种看法认为，假如让人民币汇率市场化，那么在目前升值预期很高的状况下，人民币在短期内可能会大幅升值，这对出口厂商非常不利。而且美国发生经济危机之后，经济处在衰退之中，对中国商品的需求已经开始下降。那么这两点加在一起恐怕将会对中国出口商造成双重打击，由此对中国经济产生非常不利的后果。所以反对人民币汇率马上进行市场化改革。

　　魏尚进：我觉得这个讲法不太全面。原因有两个，一是汇率的灵活性加大并不意味着汇率总会朝一个方向走。人民币可能短期内会升值，因为存在升值预期。但汇率市场化以后，完全可能出现像中国股市一样的情况，今天升，明天降。

　　二是升值对中国出口的影响不能一概而言。首先，中国出口中有50%是出口加工贸易，这50%的出口对汇率调整的敏感性要比一般贸易低很多，所以汇率调节对这部分出口的影响未必会很大；其次，最近几年中国为了尽量避开汇率调整，采取了一些替代措施，比如逐渐降低、甚至取消增值税的出口退税。但增值税的出口退税在全世界都是通行的做法，所以中国完全可以在调整汇率的同时，重新恢复那些下调的出口退税额度。这样可以对出口产生一定的正面刺激作用，减缓汇率调整对出口的负面影响。最后，你刚才提到了人民币升值和美国经济下滑可能对中国出口造成双重打击的说法，我认为这个看法不完全准确。因为美国经济的下滑程度和中国汇率的调整并不是两个独立事件。在我看来，中国汇率调整了以后，美国经济下滑的程度可能就会小一点。

　　《21世纪》：为什么？

　　魏尚进：因为美国经济现在遭遇了困境，在调整过程中其自身的渠道比较有限，如果汇率调整作用不太明显时，就只能靠国内渠道来调整了，那么结果之一可能就是国内经济下滑得很快，很严重。当汇率调整可以起到比较大的作用时，美国就多了一个调整工具，国内危机的程度可能就会轻一些，从而使得美国对世界其他国家的产品需求不会下降得太多，例如美国可以通过美元贬值的方法来加大美国产品的国际竞争力，由此拉动美国的经济增长，从而间接地加大美国市场对别国产品的需求，这其中也包括中国产品。

　　另外，从世界整体的利益出发，美国经济调整最好的形式就是软着陆。如果能够帮助美国经济避免硬着陆，那就等于帮助世界经济避免了硬着陆。给美元汇率多一点空间，那么美国经济的萧条状况可以获得更加有力的控制，这样对世界经济走出未来一年的低迷情况也会有好处。

　　在美元贬值的过程中，美元对人民币的汇率将是一个重要的组成部分。而对中国的出口来说，假设一些配套改革措施可以跟上的话，例如恢复增值税过去的出口退税额度和产业结构调整，那么汇率调整最后对中国出口和经济的影响可能也不会很大。

　　这里需要指出的是，整个世界经济的调整不能只放在美元或者人民币汇率的调整上，其他国家的相关政策也需要调整。

　　《21世纪》：您的意思是日元欧元也要调整？

　　魏尚进：是的。欧元对美元在大幅度升值，但日元的涨幅比较小。在过去三年里，美元对日元只在过去的一个月里有一点升值。日本虽然没有名义的固定汇率，但日本实际上是在阻止日元升值，所以日本有很大的空间和责任去避免世界经济硬着陆。欧洲也是一样，虽然欧元和美元之间的汇率比较灵活，但欧洲的劳动力市场相对缺乏灵活性，欧洲经济有很多结构性问题，这造成了欧洲对世界其他国家的产品需求相对来说不够大，所以欧洲也需要通过自身的改革来为世界经济软着陆做贡献。

　　《21世纪》：但现在中国通过购买美国国债的方式借钱给美国，不是也在帮助美国经济软着陆吗？

　　魏尚进：但这样做的成本很高。对中国来说，不但不断积累的美元资产可能发生很大的损失，而且中国早晚都需要从过度依赖出口以维持经济增长的模式中走出来。中国经济不仅需要扩大内需，还应该优化出口的产品和市场结构，不能过分依赖美国这个市场。

　　浮动汇率实际上是间接控制热钱的工具

　　《21世纪》：但人民币汇率升值之后，会不会存在另外一个风险，就是这加速了进入中国资产市场的热钱获利出逃的进程？

　　魏尚进：这其实显示了浮动汇率的另一个好处。在汇率不放开的情况下，如果资产升值，那么热钱会持续流入购买房地产和股票等资产，在股价房价下跌之前热钱就会套利外逃。但实行浮动汇率后，热钱外逃的动力马上就会被减弱，因为如果热钱一下子涌出去，那么汇率马上就会反方向运动，这时候热钱会吃亏。所以浮动汇率实际上是间接控制热钱的工具。热钱进出的速度快，汇率调整也会相对快一点。所以浮动汇率制度对进来的热钱会有节制，已有的存量想出去也会有节制。

　　《21世纪》：那么这是不是意味着浮动汇率是一个更好更安全的制度呢？

　　魏尚进：我不认为浮动汇率在任何时候对任何国家都是最好的汇率制度。但是加大汇率的浮动性对当今的中国是一个比较合适的选择。这里有一个插曲，蒙代尔教授，也是我在哥伦比亚大学的同事，他是诺贝尔经济学奖的获得者，国内很推崇他，他说中国应该维持固定汇率，很多人都认为很好。但是国内很少有人注意到蒙代尔的这种提法恰恰违背了他的理论。蒙代尔得诺贝尔奖的主要贡献是他的最优货币区理论(Optimal Currency Area)。所谓最优货币区理论是指世界上没有一种汇率对任何国家任何时候都适合，汇率制度要根据本国情况来确定。

　　后来斯坦福大学的麦金农教授补充认为，贸易比较开放但相对较小的经济体比较适合固定汇率制度，而大国或者国内其他要素流动性相对较弱的国家，需要实行浮动汇率。按照这一理论的逻辑出发，中国应该实行浮动汇率，而新加坡比较适合固定汇率。

　　蒙代尔在中国鼓吹的东西恰恰是和他的理论是相违背的，所以并不是因为他得过诺贝尔经济学奖，他现在的看法就一定是正确的。

　　《21世纪》：从这个意义上说，要破解中国目前宏观经济的困局，汇率的进一步市场化改革将是最重要的改革。

　　魏尚进：不是说汇率放开是中国唯一要做的改革，因为还有很多其他配套的改革要做，例如加强国内金融体系的改革。同时要大声呼吁美国、日本和欧洲去做他们自己应该做的改革。但在中国改革政策的组合中，加大汇率灵活性应该是很有帮助的一个工具。

　　《21世纪》：今年人民币兑美元名义汇率升值的速度有了很大的跃升。对于一次性大幅升值或者市场化的讨论也是日益增多。但截至目前为止，人民币汇率依然在爬行，而国内的通胀形势又很严峻。那么您对未来的发展怎么看呢？

　　魏尚进：我猜想中国汇率改革的步伐会加快，原因是决策层最终会认识到，汇率改革对中国的主要意义在于其有助于抑制通货膨胀。这个意义远大于其作为和美国讨价还价的工具所带来的意义。


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