主题: 中国平安:强化短板 志在高远
2009-06-11 16:38:18          
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主题:中国平安:强化短板 志在高远

 事件
  近期媒体传闻中国平安(601318)并购深发展(000001),可能出现的情况如下:
  1、深发展向平安定向增发约5 亿股,增发后深发展总股本扩至36 亿股,增发价格约为22 元/股;
  2、待深发展第一大股东美国新桥明年6 月最后一波解禁期结束后,平安全面接手其所持约16.7%的深发展股权,届时平安将合计持有约10 亿股深发展股权,约占后者总股本的30%左右;
  3、在适当时机下平安可能会将平安银行资产注入深发展,以达到对深发展的绝对控股。
  点评
  财务角度:并购价格略有溢价,短期业绩提升有限
  从深发展的盈利能力来看,长期RoE 为16.1%,按照20 倍PE 水平简单测算,合理PB=16.1%×20=3.2 倍。
  根据相关媒体所提到的22 元/股的定向增发价,对应深发展PB 为4 倍,略高于3.2 倍的合理估值。考虑到并购通常都要给予目标公司一定的溢价,因此,我们认为定价基本合理。
  从短期业绩影响来看,即使乐观假设今年深发展的RoE 恢复到历史均值的16.1%,考虑到4 倍PB 的参股价格,平安投入资金的回报率=16.1%/4=4.03%,而该部分投入资金的机会成本为存款利息,扣除1 年期定存利率2.25%之后,投入资金的增量回报率为1.8%。以第一期5 亿股、22 元/每股的投入计算,深发展为平安贡献的增量回报为2 亿元,对应EPS0.03 元,短期影响并不大。
  战略角度:协同效应创造价值
  平安未来十年的愿景是成为国际领先的综合金融集团。从目前来看,无论总资产还是净资产规模,相比保险业务而言,银行、证券都还太小,仅靠内生性增长来实现平安的美丽愿景远远不够。
  并购深发展为平安提供了绝好的外延式扩张捷径。通过并购,平安集团的银行业务和资产规模将获得大幅提升。
  平安银行目前仅在深圳、广州、福州、厦门、泉州、上海、杭州七个城市设有营业网点,而深发展的网点则是遍布全国各地一二线城市,很好地补充了平安银行的网点缺口。同时,一二线城市又恰恰正好是平安保险业务的强势区域,新增的银行、保险业务的区域交集为协同效应提供更大的可能和更高的效率。
  深发展受益方面:
  1、资本充足率提升
  定向增发后,深发展将获得110 亿元用于补充资本金,资本充足率和核心资本充足率将由09 Q1 的8.53%、5.23%上升至12.15%和8.85%。
  2、客户资源增加
  平安 4500 万个人客户和200 万公司客户都将成为深发展的潜在客户资源,尤其是之前平安保险已覆盖而平安银行网点尚未能覆盖的地区,这些地方的银行业务不存在挤出效应。
  在近期平安股东大会上的介绍中,我们了解到公司目前已经在技术上实现了一卡多用的功能,即将保险、银行、证券全部业务整合到一张卡片上,预计今年7、8 月份正式推广,这样就为客户共享提供了更大的便利性。
  3、业务渠道拓宽
  根据平安股东大会披露的信息,公司08 年通过交叉销售实现的财险、年金、信用卡分别达到14%、10%、70%,综合金融平台的协同优势由此可窥一斑。平安36 万的代理人营销团队为深发展提供了更多的触角,可以不断地为深发展开发信用卡、个人储蓄、个贷等业务。
  4、管理费用有望下降
  如果看得更远些,假如未来两家公司的整合力度更大,那么平安在上海的金融后援管理中心还将有望发挥其后台管理上的协同效应,进而降低深发展的管理费用。
  中国平安受益方面:
  1、利益分享
  以上所有提到深发展的受益都将通过股权关系传导给平安股东。
  2、客户粘性增强
  如同青岛海尔曾经推崇的"数字家庭"解决方案一样,平安志在提供金融产品的一站式服务,短板业务的增强,有利于提高客户粘性。
  3、业务渠道拓宽
  交叉销售是双向的。深发展在全国18 个经济发达地区共282 家分支机构反过来又可以为平安银保产品提供通道。不过,考虑到平安已有4 万个合作银保网点,预计短期内来自深发展渠道的银保增量贡献不会太大。
  从目前平安的估值来看,最新股价隐含09 年新业务乘数仅为18 倍,距离H 股历史均值30 倍仍有很大的提升空间,而本次并购事件恰恰提供了绝佳的催化剂。
  他山之石
  从国内外对并购事件的大量研究来看,其主要结论如下:
  1、从绩效来看,目标公司在并购后绩效通常都会获得提升,而收购公司在并购后绩效则有增有减;
  2、从股价来看,目标公司超额收益为正的概率较大,而收购公司超额收益出现正负值的概率相当。
  风险提示
  1、信息可靠性:由于上市公司至今仍未发布正式的关于并购信息的公告,我们仅参考相关媒体报道来进行分析,不排除未来公告与其存在出入的可能。
  2、并购价格变化:并购价格是决定一桩买卖合算与否的最重要因素之一,未来仍存在变数。
  3、企业文化融合:平安银行类似于保险的经营风格是否能够与老牌银行深发展有效融合值得关注。

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