主题：中国平安：保费长期稳定增长

申银万国15日发布中国平安收购深发展30%股权点评报告，报告表示，收购价格合理，协同效应可期，维持公司"买入"评级，具体分析如下：

2009年6月12日，平安寿险与深发展签署了《股份认购协议》，认购深发展非公开发行的不少于3.70亿股，但不超过5.85亿股的股份。认购价格为公告日前20个交易日均价，即每股18.26元。中国平安与NEWBRIDGE签署了《股份购买协议》，受让其持有的深发展5.2亿股，NEWBRIDGE有权选择：1）以现金人民币114亿元支付；或2）以新发行的2.99亿股H股支付。

综合性金融服务集团一直是平安的发展目标。深发展的网点布局，与平安立志打造全国性商业银行的战略意图吻合，参股深发展利于平安发展银行业务。银行和保险之间的合作将产生良好的协同效应。这种协同效应将体现在客户资源共享、资金拆借、银保销售、理财产品等多方面，对中国平安和深发展来说都是长期利好。

投资评级与估值：采用分部估值法对中国平安进行估值，给予中国平安目标价人民币58.8元，距离现在股价仍有30%上涨空间。中国平安目前交易价格隐含3.2倍PEV、16.8倍新业务倍数，申银万国认为平安股价被明显低估，维持"买入"评级。

关键假设点：保费长期稳定增长，产品利润率从2008年的35%下降至2025年的24%。收购深发展后，银行与保险业务产生明显的协同效应。

有别于大众的认识：（1）市场可能认为，此次收购价格较高。假设定向增发5.85亿股且以现金购买新桥所持股份，收购均价为20.02元，对应09年3.1倍PB。申银万国认为，这一收购价格基本合理。目前A股银行的平均PB为2.4倍，考虑到收购溢价与未来的协同效应，3倍左右的PB属于可以接受的价格。另外，简单的以权益类投资计算，深发展长期达到银行业平均15%的ROE水平，则平安此次投资的收益率为5%，高于长期债券投资收益率。（2）市场可能担心平安银行与深发展的同业竞争等问题。申银万国认为，平安银行的规模比深发展小很多，深发展在全国有15个分行的城市那里都没有平安的分支机构。同时，深发展的零售贷款比重26%，公司贷款中有40%以上是贸易融资且多为中小企业贷款，符合平安的零售银行战略。双方可以以协议方式促成合作，平安4500万个人保险客户和200万的公司客户会为深发展的业务提供更多的机会。

股价表现的催化剂：宏观经济继续好转；股票市场稳定；收购成功并整合顺利，平安与深发展交叉销售产生协同效应，深发展业绩改善明显。

核心假设风险：经济进入滞胀；持续低息，股票和债券市场持续低迷；收购未产生协同效应，深发展业绩低于市场预期。



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