主题：平安买深发展划算吗？


不到两年，中国平安保险对荷兰/比利时富通银行(Fortis) 的238.74亿元投资，损失了90%以上。在海外投资受到重创之后，平安日前又将投资重点转向国内银行业——拟通过定向增发和股权转让投资深圳发展银行。如果交易最终完成，平安付出的成本将不少于180亿元，而实际成交的价格可能大大超过这一数字。

这笔交易划算吗？计算一下平安入股的成本，答案并不乐观。平安对深发展的投资分成两部分。一是认购深发展定向增发的3.7亿至5.85亿深发展A股，对应投资额68亿至107亿元，折合每股18.26元。二是从受让美国私人股本集团TPG旗下的新桥(Newbridge Asia Aiv III)所持的5.2亿深发展A股，平安购入这笔股权的成本是多少？至少114亿元，上限——不知道。

按照平安与新桥的《股份购买协议》，作为5.2亿深发展股权的对价，新桥可以要求平安支付114亿元现金或者2.99亿股中国平安H股，而选择的主动权在新桥。按照114亿元现金计算，入股成本在每股22元，如果按照中国平安H股昨天53港元的收盘价计算，总额将达到140亿人民币，折合每股接近27元。由于股票价格随市场波动，2.99亿中国平安H股的上限价值难以估算，其历史最高价格超过300亿元。

新桥为自身对深发展22亿元的初始投资，获得保底114亿元，上不封顶的退出渠道。这在经济危机的背景下，可谓又一个PE的成功故事。对于平安而言，入股深发展的成本在目前的市场条件下则显得相当昂贵。按照最新的收盘价计算，平安对新桥深发展股权的出价相当于4.5倍净资产，市盈率达19倍。

上个月，中国人寿投资中国建设银行的H股(通过厚朴投资买入美国银行(BofA)的减持股份) ，每股价格为4.2港元，相当于2倍净资产和不到10倍的市盈率，比平安给深发展的估值便宜50%以上。而建行在资本充足率、拨备覆盖率、总资产回报率(ROA)和净资产回报率(ROE)等衡量银行绩效的关键指标上均好于深发展(网点、管理、风险控制方面也有明显优势)。即使平安现在在二级市场买入建行H股或A股(价格较上月已经上涨很多)，其市净率和市盈率也分别不过2.5倍和15倍。

从财务投资的角度来讲，平安这笔投资很难说是一笔好买卖。那么支持平安的理由就只能是战略投资的因素——对深发展的控股权。企业收购中对控股权付出溢价是正常的，但平安获得深发展控股权的好处却是未知数。

首先，交易完成后，平安拥有的深发展股权将不超过30%，仅为相对控股，对深发展的日常管理控制到何种程度还是问号；其次，即使平安获得管理权，囿于中国的银行、保险分业经营、分业监管的体制，也不可能对深发展的经营模式做出大的改变，更不可能与其保险业务整合成一家公司(尽管总部都在深圳)。目前为止，平安集团（包括旗下平安银行）在银行业务上尚没有表现出特别的优势。从保险营销的角度，深发展不到300个网点(分布很不平均)，对保险产品销售的提升也很有限。

今天(6月18日)，中国平安的董事会将举办网上投资者交流会。相对于收购深发展可能非常高昂的成本，这笔交易的盈利机会如何，平安管理层需要拿出有力的论据说服股东。



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