主题：雅戈尔 期待新增长带来估值提升

　　行业盈利冠军。2008 年雅戈尔(600177)(进入该股吧，新版行情)凭借107.8 亿元的营业收入高居纺织服装上市公司之首，同时，公司的投资收益高达22.22亿元，净利润高达15.83 亿元，同样夺得行业冠军。

　　2008 年收入107.8 亿元，同比增长53.26%;营业利润和净利润分别为21.93 亿元和15.83 亿元，同比分别下降39.80%和36.05%，实现每股收益0.71 元。我们认为，净利润的下滑主要和投资收益下降以及海通证券和金马股份股权计提减值有关(持有的海通证券和金马股份的股价2008 年持续下跌，全年计提资产减值损失13.17 亿元)。公司的主业服装和房地产净利润分别同比增长仍达28.14%和181.86%。

　　服装仍稳健，但新马略有拖累。2008 年，雅戈尔纺织服装业务实现营业收入71.51 亿元，同比增长53.29%，其中服装国内销售实现收入21.71 亿元，同比增长14.91%，外销实现收入36.85 亿元，同比增长241.64%(主要来自于公司收购新马集团带来的业务增长)。纺织服装业务实现净利润6.94 亿元，同比增长9.61%。

　　净利润增幅小于收入增幅主要是新马集团全部为出口业务，毛利率较内销低，结果就是整体服装毛利率下滑了4.5 个百分点至32.05%(其中衬衫毛利率下降21.16 个百分点至26.26%;休闲服毛利率下滑8.02 个百分点至29.5%)。虽然服装毛利率受到新马的影响有所下滑，内销毛利率由2007 年的57.93%提高至65.58%。我们认为，公司2009 年服装业务依然在一定程度上受到新马出口业务的影响，暂时维持31%毛利率的判断。

　　2008 年纺织业务净利润为1.23 亿元，大幅下滑了34.43%。主要是和色织布价格下跌(大概下跌了0.95 元/米)以及2008年上半年原料能源等成本上升(大概每米色织布成本上升了1 元)等因素有关，最终结果就是纺织业务毛利率下滑了7.21个百分点至16.15%。目前公司色织布总产能约为5500 万米(2008 年销售约5800 万米)，但由于2008 年7 月公司在嵊州的1500 万米色织布生产线投产，产能增加至7000 万米左右。目前每月总产能达到600 万米，而自用和外销约500 万米(其中60%自用，40%外销)，所以产能有剩余。我们判断，为了保住或者获得更多的市场份额，外销同样产品还是需要降价的，但公司重点推出特殊功能、特殊工艺和设计的产品，努力增加高附加值产品的比重以稳定毛利率，所以2009年1 季度整个纺织业务毛利率比2008 年同期还有约1 个百分点的提升(2008 年首季毛利率18.58%，今年首季毛利率19.27%)。从目前公司的色织布情况来看，在市场总体下滑的情况下，综合销售价格基本持平，主要得益于技术研发、功能性产品的推广，产品的附加值得以提升。加上新投资项目折旧和费用较大等因素，初步估计2009 年销售均价约为18-19元(可能下滑7-8%)，估计色织布毛利率下滑2 个百分点。由于色织布在纺织业务中的比重较大，所以我们判断2009 年公司纺织业务毛利率略微下降到15%。

　　公司的衬衫和西服在国内的龙头地位依然无人能撼动。2008 年，雅戈尔衬衫、西服平均市场占有率分别为13.30%和15.40%，已分别连续十四年和九年位列第一。

　　当然，2008 年对于雅戈尔来说也有不如意的地方。如收购的新马品牌在危机冲击下影响了整体纺织服装业务的盈利。2007年底，公司以1.2 亿美元(约等于净资产)收购Kellwood Company 持有的Xin Ma 100%股权和Kellwood Asia Limited持有的Smart 100%股权。新马拥有分布在斯里兰卡、菲律宾、香港、深圳等地的14 家生产基地，包括POLO、Ralph Lauren、Nautica、Perry Ellis、JC Penney、Sears、Nordstrom 等众多知名品牌客户以及通晓国际品牌运作的设计营销团队。其实，该项收购理论上可以带动雅戈尔自身业务的发展，也起到拓展国外营销渠道等作用，且一直被认为是雅戈尔冲出中国走向国际市场的标志，但经济危机对北美的冲击也是公司无法预测并无可避免的。2008 年收购的新品牌成为拖累公司服装业务盈利的关键因素。新马服装全年的净利润仅为4320.95 万元人民币(约690 万美元)，距离收购时候的盈利预测1200 万美元(收购时预计每年能为雅戈尔增加3.6 亿美元的销售收入，产生1200 万美元的净利润)有较大距离。2009 年，成衣外销目前压力都很大，雅戈尔原有的外贸部门和新马都遇到了困难，部分外商客户提出降价要求。

　　另外，冲出中国走向国际化的代价就是带来各类管理问题，增加管理成本。新马服装集团(香港)有限公司和新马服装国际(香港)有限公司因合并报表增加了2008 年管理费用，管理费用达到8 亿元，同比增加了45.38%。同时，纺织服装存货也因为新马增加存货57109.11 万元而增加80.94%。

　　我们认为，并不能就此说明这项收购是失败的，任何收购均存在不确定性。目前北美的需求短期内无法好转，如POLO等大客户纷纷要求降价，部分超市倒闭也影响了新马的供应，在这样的情况下，只有不断的寻找整合办法才是积极和客观的。公司关闭了在香港的工厂，结束了多年的OPA 生产模式，缩减深圳基地产能，转移到宁波和重庆，大幅降低了生产成本;菲律宾工厂继续整合，争取2010 年开始转移工作，产能陆续转移到重庆和宁波;斯里兰卡依然作为一个生产基地维持不变。而且，新马在整个雅戈尔中所占的比重不大，真正的影响也不会太大。

　　渠道整合渐入佳境。公司继续集中精力整合渠道资源。在沿海发达地区及中西部的省级城市，集中力量增设自营专卖店，进驻大型商场，进一步完善以信息化和物流配送系统为基础的遍布全国的营销网络。2008 年，雅戈尔新开自营专卖店77家，新进商场111 家，新增特许加盟商60 家，关闭卖场总数46 个，2008 年实际新增卖场202 个，使卖场总数达到1808家(公司卖场总数最高峰时近4000 家)。

　　雅戈尔2008 年终端销售额25.25 亿元，同比增长26%;2009 年前5 个月终端销售12.81 亿元，同比增长了18.83%。其中，西服销售增长6.71%;衬衣销售增长13.02%，销售状况依然保持良好态势。在卖场数量稳步增加的同时，卖场的平效也不断提高，2008 年，公司卖场平销达到1.41 万元/平米，同比增长16.53%。

　　我们认为，公司未来将保持稳健开店的格局，总数上应该不会有特别大幅度的起伏。一方面，能进的商场都已经进驻了，专柜拓展不会太多;另一方面，公司将会在开店的同时也是在关闭一些门店的，随着城市变迁，很多原来城市的CBD 不再繁华了，那么公司可能关掉旧店另外择址，采取择优开店的原则。所以，即使今后终端的总数增长不明显，其实际的商业地产也是更优质的。2009 年计划新开300 自营店，并增加加盟店，如西北等内陆地区需要加强。纺织服装业务综合：我们预期2009 年服装业务净利润增长10.21%至每股收益0.28 元，纺织业务0.06 元。

　　地产业务未受影响，前景乐观。公司地产业务主要通过雅戈尔置业有限公司等公司进行，相继开发了雅戈尔都市森林、世纪花园、钱湖比华丽、苏州雅戈尔未来城等房地产项目。未来公司将立足长三角，除宁波、杭州和苏州之外，选择向其他区域开拓房地产业务，截止到4 月底，公司大概拥有土地储备169.66 万平方米，可维持公司2009-2011 年上半年的开发需要(2011 年下半年和2012 年的情况要看今年拍地的情况。在6 月1 日公司以10.28 亿元的价格竞得鄞州新城区联心-3C 地块的国有土地使用权。土地面积59047 平方米，土地用途为居住)。

　　2008 年是雅戈尔房地产的“管理创新”年，房地产重点把握“调整节奏、控制风险”，雅戈尔置业保持区域市场领导力。全年地产业务稳定增长，合计有12 个楼盘产生收入贡献，地产收入合计34.66 亿元，这是公司自2003 年有地产业务记录以来最高的一年，同比增长58.64%;净利润7.81 亿元，同比增长了181.86%。

　　2009 年首季，公司地产业务获得15 亿元收入和1.34 亿元净利润。我们预计全年地产业务收入达到43.9 亿元，净利润9.66亿元，折合每股收益0.43 元，2010-2011 年测算的地产业务每股收益为0.4 和0.19 元。

　　逐渐淡化股权投资业务，减少市场估值困惑。根据观察，雅戈尔的投资收益的波动严重影响了公司业绩的稳定性，而且影响了整个纺织服装板块的业绩稳定性。如2007 年股票市场景气高的时候公司投资收益27.54 亿元，同比增幅高达5111.41%，而股票市场不景气的时候，如2005 年仅有481 万元的投资收益，相差极大，2008 年公司也是依靠出售中信证券股权消除了业绩的大幅波动(2008 年投资收益同比减少19.32%的主要原因为2008 年减持海通证券股票产生亏损4.69 亿元)。2008 年期末资本公积较年初减少为75.42%的主要原因为公司持有的可供出售金融资产出售和因股市下跌导致可供出售金融资产价值减少的金额合计为70.81 亿元。

　　公司在2008 年对海通和金马股权的减值计提，由于2009 年股价的回升，如果公司将持有的股权卖掉，则直接转为利润。而公司逐渐淡出股权投资领域以减少对股价影响的决心也相当明显。2008 年，公司聘请上海凯石投资管理有限公司为公司在金融资产方面提供咨询服务，初衷是将凯石作为公司股权投资的平台。我们认为这个举措在一定程度上减缓投资收益对公司业绩的影响，也可以逐渐消除市场对公司估值上的疑虑。

　　盈利预测与投资建议。根据和公司沟通的情况，我们调整了对雅戈尔的业务测算，情况如下：预期2009 年服装业务净利润增长10.21%至每股收益0.28 元，纺织业务贡献0.06 元。根据公司土地开发进度来测算，预计全年地产业务收入达到43.9 亿元，净利润9.66 亿元，分别增长26.67%和23.64%，折合每股收益0.43 元，2010-2011 年测算的地产业务每股收益为0.4 和0.19 元。暂时不考虑股权投资所带来的投资收益，我们分别给予服装25X、纺织20X 和地产25X 的PE 估值，三项业务合理价格分别为7 元、1.2 元和10.75 元，公司合理的估值应该是18.95 元。

　　公司纺织服装业务逐渐进入平稳成熟阶段;在房地产逐渐复苏时地产业务将明显提升公司业绩;逐渐淡化股权投资业务也将减少估值困扰，2009 年股票市场表现良好投资收益仍有意外惊喜，所以我们认为，雅戈尔是目前估值相对便宜且弹性较大的品种。我们维持公司“买入”评级。(我们在2009 年6 月1 日中期策略报告以及6 月7 日《纺织服装行业6 月月报：品牌服装相对低估》中已经将雅戈尔的评级调高至“买入”)

　　主要不确定因素。经济危机给新马业务的冲击会否继续扩大以及地产行业的反复。


【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。