主题：银河证券：上调雅戈尔评级至“推荐”



　　银河证券23日发布投资报告，上调雅戈尔（600177.SH）评级至“推荐”。

　　6 月23 日，雅戈尔发布简式权益变动报告书，该权益报告书在保持雅戈尔控股股东股权稳定的前提下，有序解决限售股流通问题。具体内容包括：

　　（1）雅戈尔控股向青春投资中心转让其持有的4.15 亿股雅戈尔股份；

　　（2）青春投资中心承诺自2010 年5 月16 日起每年可流通20％；

　　（3）雅戈尔控股承诺，自2009 年5 月16 日起，在未来十年内，不通过证券交易所挂牌交易出售本公司持有的雅戈尔股份；

　　（4）雅戈尔实际控制人李如成先生承诺，自2009 年6 月23 日起，在未来五年内，不在证券交易所挂牌交易出售直接持有的雅戈尔股份，也不通过宁波市鄞州青春职工投资中心在证券交易所挂牌交易出售间接持有的雅戈尔股份。

　　银河证券的分析与判断如下：

　　（1）限售股流通压力大幅减少

　　根据该简式权益变动公告，雅戈尔限售股解禁流通的压力大大缩小。如果按照2006 年5 月16 日股权分置改革方案，2009 年5 月18 日就已经有1.9898 亿股可以上市流通；此次权益变动后，自20010 年5 月16 日起才会出现7853 万股限售股流通的压力。不仅流通规模大幅缩小，且解禁时间也比原方案推迟一年。

　　（2）有助于维持高管稳定，实施长短期利益一致

　　雅戈尔之所以能够通过该权益变动方案，与公司实际控制人李如成先生维持高管团队稳定的决心关系密切。在雅戈尔股权构成中，其他高管和员工持有雅戈尔42.9%的股权。作为实际控制人，李如成先生对于原方案解禁后高管团队的稳定性存在一定担忧；此次权益变动，既让高管和员工受益于多年来投资收益，同时，雅戈尔控股十年不解禁的承诺有利于维持高管团队长期稳定。

　　投资建议：

　　银河证券认为，此次权益变动解决市场上一直存在的担忧（一是担忧大规模解禁对股价的压力，二是实际控制人不希望股价上涨加速高管减持），基本扫除前期股价上涨障碍。

　　采取分部估值法：（1）服装25PE、纺织20PE，纺织服装主业合理价值5.85 元；（2）地产1.5 倍NAV估值，在确定地产主业净资产约55 亿元基础上，合理价值6.66 元；（3）雅戈尔股权投资业务采取类似于券商自营业务估值方法，按照1.5PB-2PB 进行估值，合理价值2.88-3.94 元。

　　三部分业务汇总，公司合理价值中枢16 元，目前市场价格13.44 元，尚有20%的上涨空间。由于目前公司2009 盈利状况基本锁定，且未来随着新马业务整合推进以及房地产复苏带动楼盘价格上涨，公司2010、2011 年的业绩有可能会略超预期，上调投资评级至“推荐”。


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