主题：国有股转持埋下大并购契机

　上周五晚，国务院关于新发行股份中的国有股10%划转社保基金的规定出台后，几位资本市场的老手一时有点晕菜，因为2001年正是国有股减持充实社保基金的动议将股市带入了近五年的大熊市，疯狂的下跌几乎让市场崩溃；2007年，股改基本完成以后，提出《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》，但是究竟怎样减持，减持过程中对市场会形成怎样的冲击，大家心里没底。接下来一年多的大熊市让大家充分体会到大小非的可怕，而从数据看，大非尤其是国有大非的减持数量十分有限，那市场的疑问在于，如果国有大非要大量减持，采取何种方式更好？社保基金转持后卖出将会对市场产生怎样的影响？


　　这就难怪国有股转持规定甫一出台，就连老手也有点吃不准，这到底是利多还是利空，影响是长期还是短期的，市场将作何反应？我们可以通过理性的分析来探讨一下。细读这一决定，发现其中有很多积极意义。最重要的意义在于确定了国有股减持充实社保基金的根本途径。不要小看减持和转持只是一字之差，但实际的意义却有天壤之别。社保基金的缺口很大，但是如果采用将国有股卖出的钱转交社保基金的话，那对市场是毁灭性的。但是改将国有股转由社保基金持有，则结果大不相同，社保基金既可以享受上市公司高成长带来的收益，也可以根据市场的情况进行合理的减持。说得简单点，就是市场高涨的时候卖点，在市场低迷价值凸现的时候又可以买点，价差收益也可成为社保基金的一大收益。这样的高卖低买，也会成为市场重要的调节器，走出市场长期暴涨暴跌的怪圈。

　　这次决定的一大亮点在于其转持的股份除承继原国有股东的禁售期义务外，还将延长三年的锁定期。这说明管理层维护市场的良苦用心，也表明管理层对于三年后的中国资本市场充满了信心，并不急于出售手中的股份。这一时间点实际上也吻合全球经济发展的状况。按一般的估计，全球经济实际上要在明年才步入恢复，到后年才能完全走上上升通道，中国经济虽然能率先触底回升，但是真正的高涨可能也在两三年后，也就是说，三年后的A股市场可能会涨到你不相信的程度，那时社保基金减持部分国有股，才可能卖到更好的价钱，一箭双雕的事情真是何乐而不为！

　　回到中期对市场的影响，笔者认为值得认真研究。有两家银行——南京银行和宁波银行，如果10%的国有股由社保基金转持，仅仅从持股数量看，两家银行的大股东将换成两家外资行，这显然是国有大股东不愿意看到的，那么从市场操作的角度分析，原大股东必然采取增持的办法来捍卫自己的大股东地位，而两家外资行也可能加大持股量，市场中的筹码就十分珍贵了，在某种特定条件下，这样的股权争夺会白热化，股价也会扶摇直上。当然这只是一种可能，但就是这种可能已经引起了两家银行的异动，后面是否会发生笔者猜测的情况，只能拭目以待。

　　这还是小银行，像交通银行也存在这样的可能，因为中资第一大股东的股份不过26%，如果转持划转10%的话，那第一大股东的持股数量还会下降不少，由于该股大量发行在外的H股还可能被境外股东收集，并不排除交通银行爆发股权争夺战。这样的争夺战我们没有必要过分强调国家利益，相反，境外机构如果掀起收购战的话，恰好说明我们的上市公司的价值所在。而且通过外资控股，对于部分商业银行，引来国际资本的加入，实际上是对国有股一股独大的修正，即使不控股，也是对法人治理结构的一种完善。这样的意义甚至超过了股权争夺战的作用，因为股价上涨只是一时，而公司的长期向好才是股民利益的根本所在。

　　再回到对市场的直接影响看，这样的政策安排实际是为目前的市场保驾护航。IPO需要分流资金，而到期的国有股被划转给社保基金后需要再锁定三年，这对市场资金的分流起了减缓的作用，这样的安排给市场的暗示是，对目前的市场管理层高度呵护，不希望IPO成为市场下跌的理由。更进一步的暗示是，当国有股都不需要卖出的时候，非国有大小非是否应该加速离场，是值得这些持有人思考的。


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国有股转持社保引发新利益博弈
　　“我们正在做的一个项目就有创投退出了，”某保荐人告诉记者，“这家创投只持有拟上市公司几百万股权，正好是上市后要划转的数额，不提前转让将一无所得，转让了还可以有点收益。”

　　“创投在转持中要承担的责任太大，我不得不让企业上市先停下来，选择在IPO前转让给其他非国有性质的企业或个人。”一家创投总经理也如此表示。

　　利益分配不均

　　“国有股转持根据上市公司IPO数量的10%划转，这个转持义务由所在上市公司的国有股东承担，上市公司国有股东的持股多寡导致利益不均衡，影响最大的就是国有创投或国有混合创投。”一创投老总告诉记者。

　　他给记者举了一个例子：比如国有控股的大型企业上市，如果是规模超过4亿元的，IPO发行占总股本的15%，国有大股东占85%的股份，那么该大股东承担的转持股数就占其持有股份的1.275%；如果上市公司规模在4亿元以下的，至少要发行25%，国有大股东承担份额也会相应增加，但与以投资为主业的创投比，承担转持的比例还是很低——创投企业一般投资的都是中小企业，投资份额少，由于大股东系民营，这样国有创投就要承担转持IPO10%的责任。此外不利的是，中小企业公开发行份额都要在25%以上，这就更增大了转持的比例。该创投投资了一家公司，持有400万股，是这家公司中唯一的一家国有股东，现IPO发行确定为2500万股，那么按规定就要转持250万股，占该创投持有股份的六成多。

　　“理论上还会出现小国有股东持有股数不够转持的情况。”某保荐人告诉记者，因而在转持政策中专门规定——国有股东持有股数不够转持的，按实际持有划转。

　　先卖了再说

　　“很多都开始动了，可以预期准IPO市场转让会更加火爆。”另一保荐人告诉记者，“早卖早收益啊，很多公司担心细则出台会规定得更严，或许还不让卖了呢。”

　　根据公司法的相关规定，发起人股东可以在持有股权一年后转让，有公司担心细则出台会将发起人持有时间延长。

　　那么，创投在企业IPO前转让股权是否会影响企业上市进程？甚至创业板公司的上市是否会因此受到影响？

　　“股东之间的股权转让不会影响企业的上市进程。”一保荐人对记者说，只要不违反发起人持有一年的规定，并且转让股权的创投不是拟上市企业的第一大股东就行。“一般创投持有的时间都有3、5年。况且新的IPO上市发行中，如果企业有国有股东的，必须要取得国资机构的批复才准予发行，一旦国有股东提前退出，拟IPO企业所准备的材料还会减少，这样工作量反倒有所减轻。”他说。

　　根据转持政策，新IPO中如果有国有股东的，符合直接转持条件的将直接转持，混合所有制的要取得所有股东的承诺。

　　现在国有创投中最为苦恼的是项目负责人。有项目经理很无奈地表示，培育了几年的企业即将上市，原来企业承诺的奖励也会兑现，但现在看来都不保了。深圳创投公会常务副会长王守仁说，为了更好地与民营、海外创投竞争，国有创投一般会采用委托管理方式，与基金签署委托管理的协议，以项目净收益的20%奖励管理团队。如果划拨社保的比例过大，将无法对团队进行奖励。

　　国有控股也在博弈

　　与投资企业的创投不同，下属企业上市的国有控股企业承担转持义务则要轻松得多，但也存在政策博弈。

　　部分国有控股企业前几大股东股权比例相差不大，这样就存在上市转持后原第一大股东失去控股地位的情况。“转持政策其实对此也有规定，就是确实要保持国有股控股地位的，可以用其他方式，如分红、现金等代为履行义务，但第一、第二大股东由于利益不一致，关系因此变得很微妙。”一券商项目人员说，“除非是国家垄断行业的企业，作为一般竞争性行业的企业，要取得特别资格，即以其他方式代缴并不容易。”

　　“未来不排除国有控股上市企业通过减少发行份额来降低大股东转持比例的可能。”有券商人员说，“这要取决于企业测算的转持比例，这同时也会减少企业的的融资额，对企业的发展不利。因为在市场化发行下，发行份额少了，发行价格则由当时的市场说了算。”但他同时也表示，这一点现在还较难操作，目前30多家过会企业已经等待太久了，不会因为要减少份额而要求重新上会。