主题：医药行业：A 股医药板块相对估值已经不高

A股估值陷入一片迷茫，我们研究了全球市场医药板块历史表现、中国医药概念股在美国市场估值和中国消费品企业在香港市场估值表现，希望能为A股医药股估值提供一些借鉴意义。顶 点 财 经

　　
　　 从相对估值看：我们研究的10个国家有8个国家医药板块相对全市场溢价，其中5个国家溢价超过30%。美国药品市场发展成熟，印度本国经济和中国类似，1980-2008年，美国医药板块相对美国市场平均溢价20%，印度医药板块相对印度市场平均溢价49%。在医药经济快速发展或者美国经济减速阶段，美国医药板块相对大势估值溢价幅度在30-50%，印度在向国际市场快速发展的1997-2002年相对印度大势估值溢价幅度达到50-200%。2005-2008年4月中国医药板块估值相对大势平均溢价34%，溢价处于国际市场中间水平，07年3月和08年1月由于市场对中国医改的预期以及板块风格变化，溢价水平超过50%。摇钱术智能财经终端

　　
　　 从市盈率看：中国在美国上市的成长型企业迈瑞科技、药明康德2008年市盈率分别为35倍、30倍，相对美国市场溢价100%、71%，但成长性较差的同济堂2008年预测市盈率只有13倍，成长性在美国市场获得了高估值；中国在香港上市的医药股没有代表性且成长性一般，同仁堂科技和广州药业都只有10-11倍市盈率，但我们可以看到在香港上市的李宁、百丽等成长性良好的消费品企业2008年估值都有30倍，相对香港市场溢价超过100%，成长性同样在香港市场获得了高估值。

　　
　　 A股医药板块相对估值已经不高：目前医药板块相对全市场溢价41%，但根据2009年和2010年盈利预测这一溢价将缩窄到27%和17%，也就是说未来几年医药行业仍将保持快速增长，但全市场盈利增速放缓，如果考虑一些大市值股票融资，全市场EPS增速会更慢，医药板块相对市场溢价更窄，我们认为从相对估值看，医药板块无疑是具有吸引力的。A股医药板块2008年预测市盈率28倍，细分其中优质医药股，和美国市场中国医药概念股、香港市场消费品股票30多倍市盈率比，当前估值并不高。

　　
　　 我们认为A股医药板块估值未来会产生结构性变化：我们根据企业特性和核心竞争优势细分板块估值，比如以恒瑞医药、海正药业和华海药业为代表的研发型企业；以同仁堂、云南白药、东阿阿胶为代表的品牌中药企业；以天坛生物、华兰生物、科华生物为代表的生物制药企业；以国药股份为代表的医药流通企业。我们认为未来A股医药股估值结构性变化不可避免，高速增长的优质股票会给予溢价，增速较低的企业必定会给予较低估值。我们认为这些细分板块的成长性企业恒瑞医药、海正药业、云南白药、东阿阿胶、华兰生物、科华生物和国药股份都可以获得35-40倍估值，相对全市场溢价75-100%,如果市场估值抬高，我们认为估值也应该相应提高。江中药业和千金药业2008年市盈率仅21倍、22倍，估值折扣太高。topcj.com

　　
　　 医药是抗通胀背景下较好的投资选择：1970年-2007年美国6次通货膨胀和经济减速的平均数据反映，市场表现最好的板块分别是能源、原材料和医药，中国医疗保障逐步到位有力的拉动了药品需求，医药成为当前通胀市场下盈利增长确定性最强且景气度逐步提升的行业，无疑可以作为当前市场较好的配置选择。

　　
　　 A股估值陷入一片迷茫，我们研究了全球市场医药板块历史表现、中国医药概念股在美国市场估值和中国消费品企业在香港市场估值表现，希望能为A股医药股估值提供一些借鉴意义。我们认为任何市场，市盈率都代表了对应企业的成长性和长期可持续发展，成长性好市盈率高，成长性差市盈率低。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　
　　 1.全球市场医药板块估值比较

　　
　　 我们统计了全球10个国家——美国、英国、日本、法国、瑞士、德国、意大利、韩国、印度和中国医药板块估值表现，医药板块市盈率和各国大势估值相关。总体来看医药板块相对大势都是溢价的，其中英国和日本是全民免费医疗卫生体制，医药板块估值溢价最低，我们认为主要原因是政府严格限制药品价格从而限制了医药企业盈利；德国、意大利、韩国、印度和中国5个国家医药板块相对大势溢价超过30%；美国、法国和瑞士3个国家医药板块相对大势溢价16-30%。

　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　 4.估值和投资建议

　　
　　 从相对估值看，医药板块具有吸引力

　　
　　 我们根据申银万国研究所重点公司盈利预测，2008年净利润增长37.7%，2009年净利润增长21.4%，我们假设2010年净利润增长20%；同时我们医药重点公司盈利预测分别是2008年净利润增长35%，2009年净利润增长35%，2010年净利润增长30%。由此分别计算出医药板块未来三年相对市场整体估值，我们看到虽然根据2008年盈利预测，医药板块相对全市场溢价41%，但根据2009年、2010年盈利才预测，这一溢价缩窄到27%和17%，也就是说未来几年医药行业仍将保持快速增长，但全市场盈利增速放缓，如果考虑一些大市值股票融资，全市场EPS增速会更慢，医药企业是轻资产行业，融资企业少、融资规模小，即使考虑企业融资，相应的摊薄会非常有限，因此医药板块相对全市场溢价实际是更窄的。我们认为从相对估值看，医药板块无疑是具有吸引力的。

　　
　　
　　
　　
　　
　　 研发型企业：恒瑞医药、海正药业和华海药业都是跟踪国际专利到期仿制药并逐步转向创新药的研发型制药企业，恒瑞医药（600276）的销售市场主要在国内，业绩稳定性好，专利药2009年上市，并将开始向国际市场拓展，创新会给公司带来估值溢价；海正药业（600267）和华海药业（600521）业绩会有波动，但2008年开始在专利药企业产业转移和国际制剂出口带动下，进入新一轮经营发展上升期，2009年或者2010年业绩增长有望爆发，我们认为海正和华海在这一时期因为快速成长，估值将获得溢价，印度的代表性企业Ranbaxy和Dr.Reddy's在其发展过程中就获得了市场给予的高溢价（见图4）。目前华海估值偏低主要是大股东和二股东矛盾带来的估值折价。

　　
　　 资源型品牌中药企业：同仁堂、云南白药、东阿阿胶、片仔癀和广州药业是资源型品牌中药企业，产品线丰富，企业的长期可持续发展可以预见，企业长期经营风险较小，我们认为这类企业应该相对大势、相对整个医药板块给予估值溢价。从短期看快速增长明确的企业是东阿阿胶（000423）；片仔癀（600436）和广州药业（600332）

　　
　　 20-25%左右的稳健增长可以保障；云南白药（000538）尚需等待股权激励明朗；同仁堂（600085）价格传导能力较差，盈利受制于中药材价格上涨。

　　
　　
　　
　　 生物制药企业：在美国市场生物制药企业相对专利药企业是给予20%左右溢价的，A股生物制药企业还主要以血制品、疫苗为主，代表企业是天坛生物和华兰生物，我们将主营诊断试剂的科华生物也放入了这一板块。这一板块中华兰生物（002007）

　　
　　 和科华生物（002022）成长性非常好，未来几年有望保持40-50%的增长，我们认为35-40倍估值可以得到有力支撑。

　　
　　 医药流通企业：中国医药流通业正在进入整合阶段，向大型企业集中是趋势，也必定带来优势企业的盈利快速增长，国药股份（600511）是A股增长最为明确的企业。

　　
　　 其他：我们认为其他医药企业相对大势溢价会更低一些，如果企业成长性明确，估值在30倍左右可以获得支撑，例如双鹤药业（600062）、天士力（600535），而江中药业（600750）、千金药业（600479）2008年预测市盈率仅21倍、22倍，估值折扣太高。

　　
　　 综合而言，我们认为细分板块的成长性企业恒瑞医药、海正药业、云南白药、东阿阿胶、华兰生物、科华生物和国药股份都可以获得35-40倍估值，相对全市场溢价75-100%，如果市场估值抬高，我们认为估值也应该相应提高。

　　
　　 医药板块是抗通胀背景下较好的投资选择

　　
　　 1970年-2007年美国6次通货膨胀和经济减速的平均数据反映，市场表现最好的板块分别是能源、原材料和医药，中国医疗保障逐步到位有力的拉动了药品需求，医药成为当前通胀市场下盈利增长确定性最强且景气度逐步提升的行业，无疑可以作为当前市场较好的配置选择。



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