主题：中国神华 王者风范依旧 上半年业绩锁定

　煤炭产销量同比加速增长。中国神华(601088)1~6 月份商品煤产量1.06 亿吨，煤炭销售量1.23 亿吨，分别比去年同期增长17.56%和6.95%。其中6 月份煤炭产销量为1830 万吨和2220 万吨，同比分别增长21.2%和16.8%。二季度以来产销量增长幅度明显高于一季度，加速增长趋势非常明显。我们认为，受下游电力需求的回升、山西煤炭限产等因素的综合影响，公司所在的内蒙古地区市场份额明显上升，产能的释放将使得上半年业绩继续保持平稳增长。预计09 年全年产销量为2.18 亿吨和2.48 亿吨，同比增长17.4%、6.43%。

　　煤炭出口继续下滑。1~6 月份煤炭出口620 万吨，比去年同期下降42%。其中6 月份出口70 万吨，同比下滑65%。发改委在去年12 份下发给神华的出口配额为1070 万吨，从目前的数据来看还远未用完。近日发改委又下发了2009 年第二批煤炭出口配额2500 万吨，09 年总配额已达到5100 万吨。根据神华与日韩等国采购商就电煤达成协议价格79 美元/吨(约合540 元/吨)，此价格在国际市场并没有竞争力，加上国外主要电力和钢铁市场需求仍然不足，预计下半年出口萎靡的状况仍将持续，出口配额出现剩余的概率仍然较大。

　　发电量和售电量开始出现转机。1~6 月份总发电量和售电量分别为434.9 亿千瓦时和403.4 亿千瓦时，同比下降8.25%和8.65%。其中6 月份发电量为80.2 亿千瓦时，同比增长0.4%;售电量为74.4 亿千瓦时，同比下降0.3%。与前五个月相比较，该项业务出现明显的转机，我们认为，其主要原因与国内宏观经济持续回暖、夏季高温天气的提前来临是密不可分的。同时，这与全国6 月份发电量同比由负转正也是相吻合。随着经济刺激效果的逐步显现，经济复苏稳步前行，下半年发电量将会出现增长局面，预计09 全年发电量与去年基本持平。

　　自有铁路运输周转量稳定增长，黄骅港和天津港装煤量下滑。1~6 月份自有铁路运输量679 亿吨公里，同比增长8.64%;港口下水煤量7750 万吨，同比增长13.3%。今年以来两项业务表现稳定增长态势。黄骅港和天津港1~6 月份装煤量为3890 万吨和1120万吨，分别同比增长-6.27%、6.67%，其中6 月份分别同比下降6%和12.5%。我们认为今年以来两个港口装煤量同比出现差异的主要原因在于南方沿海进口煤炭数量的大幅增长有关，从而挤占部分国内市场份额所致(今年1~5 月份，煤炭进口量3218 万吨，同比增长71%)。从目前电煤谈判的进程以及国内外煤炭价格走势来看，下半年天津港装煤量将保持6%以上的增长(全年2400 万吨)，黄骅港装煤量的下滑趋势将得到一定程度的缓解(全年8300 万吨)。

　　盈利预测。根据公司对09 年经营的计划以及目前的市场环境，我们假设电煤价格上涨6%，7 月1 日起内蒙古地区征收价格调节基金15 元/吨的情景下，预测 09~11 年EPS预测分别为1.56、1.73、1.90 元/股。目前股价为32.99，对应动态PE 为21 倍，估值水平在行业内中等偏下。考虑到神华作为央企，在内蒙古地区中价格调节基金的征收仍然具有不确定性，以及未来母公司的资产注入等因素，我们认为目前神华具有良好的投资价值。因此给予公司12 个月内目标价43.68 元，维持“买入”评级。


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