主题：锦江重组遐想：置入锦江之星

　随着上海国资整合的推进，作为上海国资委重点公司的锦江国际酒店发展股份有限公司(简称“锦江股份(23.24,-0.26,-1.11%)”，600754)，与大股东之间的资产重组有望得到进一步落实。


　　从上海锦江国际酒店(集团)股份有限公司(下称“锦江集团”)与上市公司的业务看，将两者同类业务整合或为可能的方向。据此，我们判断，将锦江集团所拥有锦江之星的股权与锦江股份下属的酒店资产进行置换较为可能。若果真如此，锦江股份将作为酒店管理业务的平台，而锦江集团则定位于星级酒店投资运营的发展平台。


　　但由于目前锦江之星盈利能力略低于锦江股份酒店资产，如果进行资产置换，短期内将对锦江股份盈利能力造成一定压力，但考虑到经济型酒店巨大的成长空间，长期来看仍可给锦江股份带来丰厚回报。


　　整合势在必行


　　目前锦江股份与大股东锦江集团存在同业竞争问题，两者同时从事酒店管理和星级酒店投资运营业务。同业竞争的存在，必然使得相关联企业无法完全按照市场环境来平等竞争，这不仅不利于公司的长远发展，而且对中小股东来说也存在不公平和不确定性。因此对锦江股份和锦江国际酒店进行资产优化重组是完全符合多方利益的。


　　在锦江酒店体系中，目前锦江国际酒店旗下业务除了星级酒店运营外，还持有锦江之星71%的股权，而锦江之星专注于经济型酒店管理业务。


　　从集团与股份公司业务看，按业务同类整合较为合理。我们认为，将锦江国际酒店所拥有锦江之星的股权与锦江股份下属的酒店资产进行置换，具有一定可行性。若果真如此，上市公司和集团的经营定位将更加清晰。


　　整合方案展望


　　目前锦江股份旗下持有13家星级酒店的股权，2008年实现净利润6940万元；其中归属锦江股份净利润为4800万元。若按40倍PE(公司历史平均PE)进行测算，公司酒店资产的公允价值为19.2亿元。


　　与锦江之星经营模式相同的如家快捷在纳斯达克上市后，截至7月23日其市值已达到41.8亿元。2008年如家实现销售收入18.7亿元，净利润1.01亿元；而锦江之星2008年的销售收入为8亿元，实现净利润2941万元。如果按照目前如家的市值比例折算，锦江之星的市场价值应为12.2亿元左右。


　　目前锦江集团拥有锦江之星71.225%的股权，折合市值约8.7亿元(等于12.2亿元X71.225%)。我们假设锦江集团将所拥有的锦江之星71.225%股权全部拿出，和锦江股份进行资产置换，则当中存在10.5亿元的置换差额，锦江酒店需用其他资产填补此差额。


　　假设锦江集团将用现金收购来填补其中的差额，该资金存款利率为4.14%，10.5亿元的现金将为锦江股份带来4700万元的利息收入，加上锦江之星权益利润，预计锦江股份2010年每股收益为0.56元，略低于置换前0.59元的业绩。


　　“2013年整合见效”


　　我们认为，如果资产置换得以实施，短期内或将对锦江股份业绩产生一定的压力，但整合仍有利于公司的长期发展，其原因在于：


　　首先，酒店运营业务后续增长空间有限。目前酒店运营业务的外延式扩张已经处于停滞阶段，据我们了解，锦江股份未来无扩张预期，而且公司上海酒店入住率已高达70%左右，未来依靠客流量提升收入的空间有限。因此锦江股份酒店运营业务的盈利增长，只能依靠内部管理优化等实现平缓的内生增长，业绩出现爆发式增长的可能性较小。


　　其次，经济型酒店发展潜力巨大。根据美国酒店业协会的统计数据显示，美国经济型旅馆约有6万家，占全美旅馆总数的75%左右，客房平均出租率70%，经济型连锁旅馆的营业收入约占美国旅店营业总收入的65%。目前国内经济型酒店大约有2000家左右，占中国酒店总数的15%左右，与美国相比，中国经济型酒店未来仍有很大的发展空间。2008年锦江之星实际运营的酒店达279家，规模位列全国第二位。虽然与排名第一的如家快捷相比，锦江之星无论从销售规模和营业收入上都存有一定差距，但这也从侧面反映了其未来业绩仍然有很大的增长空间。


　　我们假设，锦江之星未来3年门店保持每年增长29%的扩张速度，预计未来3年销售收入的复合增长率为28%，随着基数增加，2012年后其复合增长率为9%左右。由此测算，锦江之星2013年后净利润将开始超越目前锦江股份拥有的酒店资产。


　　短期交易性机会


　　从DCF(现金流折现法)角度来看，锦江股份目前的盈利构成中约50%属于投资收益，因此DCF估值法下公司的估值偏低，为14.5元。此外，锦江股份目前持有金融资产的市值约17亿元左右，折合约每股2.8元。如果考虑进这部分市值，DCF估值下锦江股份的合理价值为17.3元。


　　如果锦江股份与锦江集团的资产置换得以实现的话，在保持假设不变的情况下，DCF估值显示，置换后锦江股份的合理价值为31.3元。这从侧面说明如果置换实施将给锦江股份带来丰厚的长期回报。


　　而从PE(市盈率)估值角度来看，如果不考虑锦江股份和锦江集团重组，预计锦江股份2009-2011年的每股收益为0.49元、0.59元、0.57元；如果按旅游上市公司平均42倍PE来测算，锦江股份的合理价值为20.6元。


　　结合DCF和PE估值，我们认为锦江股份的合理价值在17.3-20.6元之间，目前公司的估值已经偏高，我们给予锦江股份“中性”投资评级。但考虑到重组必要性和其给公司带来长期丰厚回报的预期，锦江股份短期存在交易性投资机会。


　　锦江股份昨日收报23.50元，涨0.47%。


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