主题：信维通信基本面剖析 300136

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信维通信成立于2006年4月27日，并于2010年11月在深交所上市，2012 年收购全球最领先的天线厂商——莱尔德（北京），借此次整合和后续开拓，公司取得很多国际大客户供应商资质。收购莱尔德后公司前瞻性布局LDS天线，大获成功，拿到苹果三星供应商资质，从此进入企业成长的快车道，逐步成为全球一线天线厂商。公司进入各大客户供应链后，开始向泛射频领域拓展，从开始只向客户提供一根主天线到如今提供天线、连接件、隔离件、音频、无线充电模组等。公司围绕泛射频为技术核心，致力于成为世界一流的音、射频一站式解决方案的零、部件供应商。
信维通信自上市以来快速发展，营业收入和净利润从2011年的1.63亿、7500万提升至2017年的34亿、8.9亿元，年复合增长率65%、51%，堪称神速，随着规模的增加，信维通信增速必然逐步放缓，但是我判断，$信维通信仍将高速增长，其企业天花板远远未到达。一个优秀的企业离不开优秀的管理，信维通信企业规模不算很大，但是管理上却很先进，其最大亮点有三：
一是实行事业部管理，公司分为四个事业部门：ABU部门、CBU部门、微电子部门和声学部门。ABU事业部是公司的主力军团，主营天线和无线充电，是营收和利润的主要贡献方，起到定海神针的作用。CBU事业部是二当家，主要做连接件。其他两个事业部现阶段利润贡献并不大，是公司业务的先锋军，起开疆拓土的作用。每个事业部是一个单独的作战单位，有自己的产品线，企业经营层面上，哪些产品在增长，在创收，哪些在拖后腿，哪些部门是企业盈利的主力军，一目了然，有利于企业内部管控和外部拓展，我个人非常喜欢这种架构的公司。一家规模不大的白鸽企业，却搭建了雄鹰的骨骼。
二是企业实行合伙人制，企业员工股权激励到位，员工与企业利益高度一致，绑定了核心员工，有利于保持企业核心技术人员的稳定性。
三是企业高度重视研发，研发人员数量从2011年的65人增加到2017年的1063人，研发投入从1700万提升到1.68亿，在持续的高研发投入过程中，公司一直坚持费用化，这对一家小公司是难能可贵的，展示了公司的长远眼光，是一家真正做实事的企业。
公司测试能力已达到国际领先水平。公司拥有具备国家CNAS和国际CTIA认证资质的国际化标准的研发测试中心。目前公司建成的CTIA测试中心是目前国内顶尖的射频测试实验室，是除工信部国家官方测试机构以外的规模最大，
设计参数最高的顶级实验室之一。另外，公司是全球顶尖CEC（电磁兼容研究中心）的会员，也是全球入选该中心会员的两家中国企业之一，其他会员包括华为、思科、英特尔、IBM、三星等世界300强的高科技企业。
在射频技术方面，公司已布局高频高速新材料的研发、5G 天线前沿设计技术以及新型生产工艺研究；
在无线充电方面，无论从磁性材料、技术工艺、模组设计及系统组装，信维已成为业界领先的无线充电系统方案提供商。
公司实施大客户战略，紧跟大客户的创新需求使公司对技术发展独具前瞻性，随着大客户产品放量，公司可以不断扩大市场份额，产生规模效应，提升毛利率；与大客户形成合作黏性，有利于拓展客户端的多产品线，提高公司在大客户的单机价值和市占率。公司围绕大客户需求、以射频技术为核心，通过外延并购和内生发展不断丰富产品线，公司由单一的天线产品，逐渐拓展到连接器、金属结构件、无线充电、NFC、声学、射频前端等领域，公司从较为擅长的射频处理和精密制造，逐步延伸到声学、射频前端器件及光学，路径清晰。
公司主要产品分以下几个大类：
1. 天线加滤波器为代表的射频板块。
2. 连接件、隔离件板块。
3. 无线充电板块。
射频（RF）器件是无线通讯设备的核心和基础性零部件，手机射频模块主要包括天线、射频前端和射频芯片。
我们先说天线，首先要明确，信维通信所提供的不是通信网络建设中的基站大天线，而是手机和电子设备中的通信小天线。
手机天线的发展经历了外置（老电影里还有，那种天线凸出来的手机，《手机》里范伟用的就是这种）到内置，二维到三维的过程，随着电子设备和网络的升级换代，天线越发的集成化、复杂化，相应的行业门槛也不断提升。在智能机时代，单只设备对于天线的数量需求也越来越多，从早期的1根天线到如今5-8根天线，而在进入5G时代后，不仅单只设备对天线数量的需求会激增至10根以上，而且在制作工艺上也会要求更加集成和复杂，单根天线的价值也会提升数倍。受益于5G商用，全球5G手机天线市场规模预计将从2018年的36亿元增长至2022年的352亿元，复合增速高达77%。信维通信作为全球天线一线厂商，其业务规模也将迎来巨大飞跃。
现在前沿的天线加工技术是LDS，即激光直接成型技术，利用激光直接在塑料支架上化镀上金属天线，而这一技术即使当初信维通信大力研发和推行的，现在主要应用在高端机型上，未来这种技术会得到广泛采用。
LDS技术增加了天线生产厂商的门槛，形成了一定的行业壁垒。首先是加工工艺要求高，工序多，任何一道工序不成功都影响天线的性能，而天线虽然不算是核心部件，却直接影响电子设备的核心性能，一旦天线出了问题，最核心的性能信号不行，无论这台电子设备无论多酷炫，对其评价也会大打折扣。其次是LDS设备成本较高，中小厂商本来出货规模就小，恐怕无法将高昂的设备成本分摊到产品上，这就是规模优势的威力。
通信天线的另一个发展趋势是LCP天线，LCP是一种高性能特种塑料，近来研究发现作为天线的衬底材料性能优异。LCP天线的单根价值是普通天线的十倍以上，对于天线厂商业绩提升意义重大。苹果公司从iPhoneX开始使用这种材料的天线，今年新出的几款机器也是使用了LCP天线。
很可惜，在LCP天线上，信维通信落后了一步，虽然公司没有明确表示自己的LCP天线是否为苹果供货，不过我判断是没有，因为公司对于苹果方面的信息披露向来是比较在意的，我翻遍从2017年至今的公告和投资者关系报告，没有发现公司为“北美大客户”（苹果的代称）供货LCP天线的说法，所以我判断，公司的LCP天线还没有供货苹果，坦率的说从iPhoneX到iPhoneXS两代机，都让日本厂商专美于前，算是一次马失前蹄。公司今年回复投资者提问说不存在公司天线被日本厂商替代的问题，其实这个问题很有意思，因为无论是手机还是iPad都不止一根天线，我估计也并没有全部采用LCP天线，所以公司普通天线还是一直为苹果供货，毕竟公司在苹果的供应链里是核心供货商，供货品类达到20 ，在天线类别中更是排名前2。
不过不用担心，根据公司在2018年的披露，公司做的是LCP天线（电路 模组）一站式解决方案，包括设计、仿真、制造、测试。在这一块信维通信是下了大力气的，相信背靠中国市场的支持，日本厂商在LCP天线的领先不过是暂时的，原因很简单，日本厂商只能依靠苹果，一旦某天苹果开始采用信维通信的LCP天线（这是必然的，为了降低风险同时控制供应商，苹果一向是从多家采购），日本厂商业绩将受影响，而信维通信不仅有苹果，还有华为小米OPPO等国内厂商的支持，在竞争的长跑中，双方几乎同等技术水平下信维通信的胜出是毫无悬念的。公司LCP天线与全球多家大客户项目推进顺利，也在与北美芯片厂（估计是高通）合作，在毫米波段的样机中使用公司的LCP射频传输线连接主板与毫米波段天线，预计将获得更多安卓客户的业务订单。这一招比较狠，从源头上进行需求设计。我判断，明年公司的LCP业务应该能进行出货，从而提振公司业绩。另外一方面，我们可以看到在LCP天线没有出货，无线充电产品大概率也没有被苹果采用的情况下，公司今年其实是经营上的小年，但是在小年里，公司营收和利润扣非后均增长30 ，可见公司产品总体竞争力强大和市场需求强劲。
天线领域还有两个新的点需要关注，这两个领域所带来的业务量，很可能是有天线行业空间的N倍。
一是物联网，随着5G时代的来劲，万物互联成为可能也必然成为未来人类生活的必须。其实现在已经出现了一些雏形，比如你在单位就可以把家里的空调打开，将来不仅空调，理论上一切电器都可以互相连接。最迅速的应用普及应该在汽车智能化上，将来的汽车无人驾驶，不仅仅靠各种雷达的探测，更需要汽车与汽车之间，汽车与道路之间、汽车与乘客之间的连接沟通，比方说前车遇到了情况，会立刻向周围车辆发出信号：“弟兄们，我将要紧急刹车了，请避让！”将来的汽车必然成为娱乐平台，信息中心。万物互联，靠什么联，天线。未来万物互联所带来的天线需求是现有天线需求的多少倍？无法估量！天线行业由于长久爆发性的需求，将在较长时间内处于蓝海期。海阔凭鱼跃，天高任鸟飞，信维通信这只雄鹰，将能飞得多高多远，我们拭目以待。
二是5G时代的微基站需求，由于电磁波具有频率越高，波长越短，越趋近于直线传播，其绕射能力越差，同时，在传播过程中的衰减也越大的特性，5G 用高频段毫米波将面临覆盖能力会大幅减弱的问题。因此覆盖同样大小的区域，一方面天线设计与4G的天线设计有很大差异，另一方面需要数量也远大于4G 的基站。因此，未来5G通信将是以宏基站为主，大量小基站为辅的双基站时代。运营商可以在每个城市中部署数千个小基站以形成密集网络，每个基站可以从其他基站接受信号并向任何位置的用户发送数据，从而弥补宏基站存在覆盖盲点的劣势。目前公司正在对5G小型分布式基站天线的应用进行研发测试，天线振子等重要元器件也已有所布局，凭借公司多年在射频领域积累的技术经验，有望在此方面迎来新的突破和进展。
天线业务基本上到这儿说完了，接下来谈谈信维通信近两年发展的一项新业务，滤波器。
射频前端是无线连接的核心，而滤波器是射频前端的中心设备，也是价值占比最高的元器件。滤波器的种类多种多样，SAW和BAW滤波器由于性能优异目前是市场的主流。滤波器作为射频前端核心器件，市场需求巨大，仅手机用滤波器市场空间就达百亿美元。
目前SAW/BAW滤波器主要为日美厂家垄断，国际市场上，SAW滤波器主要供应商为Murata、TDK、太阳诱电等几家日本厂商，而BAW 滤波器则为Avago以及Qorvo 占据主要市场份额。我国射频领域的关键技术主要掌握在军工企业手里，以中电26所和55所为其中翘楚。2017年信维通信与55所展开合作，入股德清华莹，成为其第二大股东。信维通信的发展史上，外延收购的标准模式是先小规模入股合作，合作顺利再进行增资成为大股东，在收购上一向比较稳健，估计与55所的合作也会是这种模式。
信维通信与中国电子科技集团公司第五十五研究所还签订了战略合作框架协议：（1）由五十五所控股的德清华莹公司与信维通信在声表面波晶体材料和器件方面进行技术合作、联合开发、共享销售渠道。（2）五十五所与信维通信共同出资建设5G 通信高频器件产业技术研究院。（3）双方出资共建GaN 芯片6 寸线平台，开展 GaN 射频功率芯片的工艺开发与制造，以及 GaN 射频功率器件的封装、测试和销售。（4）双方在SiC 电力电子领域进行务实合作，实现从芯片到模块的产业链全覆盖。（5）双方共同开展射频MEMS 器件的设计与加工，建设面向全国开放的国家级射频 MEMS 微系统工艺制造平台。
需要注意的是，中电55所在电子元器件领域深耕多年，是具备芯片设计研究能力和经验的，信维通信与55所的合作绝不仅仅着眼于滤波器，而是在芯片领域是有巨大野心的。可以看作信维通信利用55所的经验为今后产业链的拓展提前进行布局。
对德清华莹的第一期投资将主要用于扩大手机声表产品的产能。据了解，目前德清华莹的声表面波滤波器年产能为3.5亿只，增资后的第一期规划预计将提高产能到10亿只。目前公司还在着手进行进一步的增资，继续扩大德清华莹产能。公司滤波器业务的第一步以国内客户为主，聚焦分立器件。在滤波器业务选择方面，公司更多聚焦在分立器件。就手机行业来看，全球16亿部手机中有6亿部高端手机是用模组化的产品，这些都是村田、TDK、SKYWORKS 等厂商的市场。而国产手机大多用的是分立器件的解决方案，按照约1亿部的国产机规模、SAW单机价值3 美元来计算，未来的市场潜力约有20亿美元的规模。因此，公司第一步会主要以国内客户为主。而国内客户从供应链安全及供应商快速响应等角度考虑，也倾向于选择国内的供应商。
滤波器是射频前端增速最快的部分，早期2G网络使用的频段很少，对SAW/BAW 滤波器的需求量也较少，2G手机需要的滤波器只需要16个，3G需要19个，到4G需要45个，未来5G的需求量有望增加至67个。市场规模将从2016 年的52亿美元增长至2022 年的163亿美元（CAGR21%），目前SAW滤波器的主要供应商有村田、TDK、SKYWORKS 等，SAW滤波器利润率较高、壁垒高。公司未来三年的目标是成为全球第三，接近现在的太阳诱电（市占率14%），未来要达到甚至超过村田的市场规模。德清华莹的滤波器产品主要是SAW，SAW研制成功并量产打破了日美企业垄断，是一件值得骄傲的事，不过在BAW上，德清华莹目前还没有取得突破，5G应用中，2G以下频率采用SAW，更高频率就需要使用BAW滤波器。相信通过SAW放量所带来的利润和信维通信与55所技术实力的支撑下，BAW的突破也只是时间问题。
中国的产业升级，就是需要一个个的企业在不同的领域逐渐攻入高端，与国际一流厂商进行竞争，我们这么大的国家，这么齐全的产业链，应该产生一大批具有国际影响力的尖端企业。实际上我国产业升级相比于其他国家有着无可比拟的优势，因为有着世界上最大的市场，只要你的产品还过得去，就能够积累起足够的利润，从而向更高端进军，而一旦在技术水平上和国外厂商在同一水平线上，那基本上就是中国企业对其他国家企业的大屠杀。过去华为是这样，现在京东方也将复制这条路径，未来还会有越来越多的企业走上这条道路，我们国家庞大的市场规模和齐全的产业链，在世界经济竞争中就是无敌的存在，我们对此要有信心，什么，那打不垮中国，只是中国成为超级大国路上的一个绊脚石而已，我们的国家有足够的智慧和能力搬起它，砸别人的脚。
上图为德清华莹滤波器产品目录一部分，基本上产品中心频率都集中在2000MHZ以下。
信维通信最主要的业务板块，天线和滤波器已经介绍完了，下一部分介绍连接件、隔离件和无线充电。
先从连接件说起。
连接器作为电子设备中一种不可缺少的电子零件，作用主要为在电路内连接不同的电路，广泛应用于消费电子、汽车、数据通信、工业、医疗、航空航天及军事等领域。信维很早就开始储备连接器团队，为通讯和数据连接类电子、电脑行业、汽车工业等不同行业提供连接器、连接线及组件、高频线缆等产品，目前公司在O型连接器（天线连接器）及RF开关、耳机插孔、电池等连接器上已有技术积累，拥有O型弹片（接触类弹片）的全球专利。其中，O型连接器、射频跳线等部分产品线已开始对国际大客户稳定出货。连接器都是一些很不起眼的小器件，大厂商看不上，小厂家又未必能做的好。这些小东西主要是通过伴随销售，比方说你作为苹果公司采购部，为这些小东西专门去找一家供货商的话，成本太高了，如果能有系统内信得过的核心供应商提供这些东西，何乐而不为呢？加上这些小玩意单价很低，技术含量虽然不高但是质量要求并不低，是靠走量盈利的，反而构成了其护城河。
2015年公司收购连接器先进厂商亚力盛，深度布局测试线、汽车连接器。亚力盛对于公司的核心价值在于其对大客户测试线产品的供应以及汽车连接器业务，收购亚力盛是公司进一步服务大客户、布局汽车电子的基础。信维通信收购亚力盛，对于其理解汽车行业规律，将公司射频类产品拓展至汽车行业，是有引领意义的。
手机中天线数量、摄像头数量等不断增加，这些大功率组件之间容易出现相互干扰的问题，射频隔离件主要是用于手机内部防止音、射频零部件之间的电磁干扰和兼容问题。隔离件与连接件产品性质差不多，为了把这些小东西制作的更加精密化，信维通信收购艾利门特，掌握了MIM核心技术能力。
个人认为，隔离件和连接件这两个业务，是公司发展中比较没什么看头的部分，稳定，贡献的收入也不错，但是前景爆发性不足。
接下来是公司布局未来的一大重点：无线充电技术。
公司在无线充电方面布局是非常早的，技术也比较成熟，具备无限充电领域研发、设计、测试、制造等一体化解决方案能力。早在2016年三星S6时候，公司就已经完成了对三星无线充电产品的千万级出货。公司也一直对无线充电寄予厚望，但是这几年无线充电在终端应用发展的不算太好，渗透率迟迟没有起来。究其原因，一方面是标准的不统一，国际上有Qi和AirFuel两大标准，互不兼容，这给无线充电的推广带来了障碍；二是还存在技术上的不成熟。但是随着近几年来技术标准的逐渐统一个各大厂商推出的无线充电芯片能够兼容各大标准，无线充电技术也突破了瓶颈，无线充电产业链将迎来大爆发。
随着苹果、华为、小米等厂商产品相继配置无线充电功能，其他厂商快速跟进。无线充电渗透率迅速提升，无线充电未来将成为标准化配置，市场前景广阔。在产业爆发的过程中，龙头公司将收益最大，信维通信通吃研发、设计、测试、制造各个环节，公司可以根据客户不同的机型提供无论是绕线还是FPC方案的模组交付，又有千万级规模出货经验，将来必然在苹果和国产厂商中占据较大份额。根据公司2018年8月份机构调研信息披露：“目前公司已为韩系客户、国内客户以及部分北美客户提供移动终端无线充电解决方案并出货，同时也在积极配合北美大客户进行明年新方案的设计制造。”也就是说，公司在2018年已经开始对三星（一直是三星无线充电的主力供应商，占据20 %的份额）和国内大客户出货，在2019年也将确定对苹果出货。另外，无线充电的应用场景也在迅速扩展，不仅手机、可穿戴设备无线充电需求迅速增加，汽车内无线充电需求也在释放，公司无线充电已进入海外高端汽车厂商，与国内汽车厂商也正在展开合作。
耕耘多年，终有收获，公司在无线充电领域的深厚实力，必将在接下来无线充电的浪潮中夺得重要席位，无线充电业务将成为信维通信业绩的爆发点。公司已切入无线充电多个环节，，同时发挥集成优势与终端厂商和芯片厂商共同合作完成方案设计，希望为客户提供NFC 支付 无线充电“一站式”解决方案。信维通信以其雄厚的技术实力，能够在整个产业链分工中获得高附加值，无线充电业务是具有再造一个信维通信的潜力的。
信维通信的业务基本介绍完毕，总结一下，天线和滤波器业务收益于5G和万物互联时代的来临，将在未来较长时间维持高速增长，无线充电业务受益于渗透率的提升，在未来五年将迅速放量，成长为公司业务的主力军，由于信维通信在无线充电产业链环节布局完善，将极大受益于未来的无线充电普及，此项业务具备再造一个甚至几个信维的潜力。连接件和隔离件业务总体保持稳定，随着公司各项业务地位的提升，作为辅助部队能够协助主力部队进占更多的节点，巩固公司在各核心厂商中的核心供应商地位。
最后简单看一下财务：
信维通信营业收入和净利润第一篇已经说过了，从2011年的从2011年的1.63亿、7500万提升至2017年的34亿、8.9亿元，年复合增长率65%、51%。公司毛利率从2013年后节节攀升，从18.19%提升到36.43%，净利率从负数提高到25.93%，净资产收益率从2014年度9.61%提升至2017年的37.7%，各项指标均在行业内名列前茅。
插一嘴，$工业富联(SH601138)$ （这名字真土）在17年净资产收益率比16年提升了三倍，不知道吃了什么大力神丸，不知是不是和上市有关。
信维通信超高的净资产收益率，来源是什么呢？我们分解一下看看
净资产收益率=总资产收益率财务杠杆=净利润/总资产总资产/股东权益
我们可以看到，信维通信2017净资产收益率是37.7，总资产收益率是21.7，财务杠杆是1.73，可以看出，信维通信的高净资产收益率并不是来自高杠杆，而是来自高总资产收益率。我们继续对总资产收益率进行拆解
总资产收益率=净利润率总资产周转率
总资产周转率是21.7%，2017年净利润率为25.93%，总资产周转率为0.83。这俩数分别什么水平呢，咱们和制造业的明星企业格力电器比比。格力电器2017年净利率为15.2%，总资产周转率为0.76.结果很明显，无论在净利率还是在周转率上，信维通信都比标杆企业格力电器更优秀一点，但是也可以看出，信维通信的净利率是拉升总资产收益率的主力，从而也是信维通信净资产收益率超高的主要原因。
信维通信为什么能够维持这么高的净利润率呢？原因主要是以下几点：
一，公司主要成本是研发成本，一旦研发成功进入生产环节，由于公司背靠大客户，出货量以千万为单位，规模优势带来的成本均摊，使得企业的成本非常低；
二，公司作为国际一流天线制造商，产品具有优势，按信维通信在产业链中的位置，其并不具备对下游客户的议价能力，但是，但是信维通信提供的产品单只价格都很低，在客户设备成本中占比非常低，然而其天线和各种小部件在设备中的技术水平虽然不高但是影响大，一旦出了问题对整体设备性能产生超出其价值许多倍的影响，因此客户对信维通信所提供的产品的第一要求是性能稳定，并没有足够的动力去杀价，所以信维通信反而获得了议价能力，这有点像今年伯克希尔股东大会巴菲特和芒格提到的他们买的那个汽车零部件企业，一个道理，关系到核心性能还不贵的部件，厂商是没有动力去杀价的；
第三点就是，随着智能终端越来越精密化轻薄化，天线也越来越精密化复杂化，而天线关乎核心性能和单只低价的特点又对外来者进入行业形成了壁垒，新进入者没有量的支撑成本高而性能又未必可靠，厂商不会为了一点微不足道的成本就把天线这么重要的部件交给一家新企业，实际上信维通信打入国际厂商于是通过收购，所以在这个行业里，玩家并不多；
最后，无论是天线、滤波器也好，还是新业务无线充电也好，都处在蓝海之中，行业空间还在加速扩大，而作为具有进入壁垒行业中的龙头企业，信维通信获得超额收益也就不足为怪了

该贴内容于 [2019-04-14 21:38:10] 最后编辑

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