主题：铜价上下两难 运用铜期货期权捕捉交易机会


3月初，国内外铜价创下2019年以来的反弹高点之后，再次陷入区间振荡走势，并没有追随A股大幅反弹。从铜价历史驱动逻辑来看，铜大牛市离不开几个主要条件：需求大幅增长（新一轮铜需求增长点）、通胀回升的环境、并非紧缩的货币政策，而全球铜矿精铜减产并不一定对应铜的牛市。

从铜供应来看，很多机构看多铜价的原因之一是铜矿供应中断，例如秘鲁南部地震、全球第二大铜矿Grasberg减产、嘉能可计划刚果金铜钴矿减产等扰动因素加剧了铜矿供应收紧的预期。

从2018年的数据来看，全球铜矿供应远好于预期。2018年，Antofagasta铜矿产量72.53吨，同比增长3%；Los Pelambres铜矿产量35.78万吨，同比增长4.1%；Centinela铜矿产量24.8万吨，同比增长8.6%。另外两个项目Antucoya铜矿和Zaldívar铜矿，因设备故障或回收率较低，Antucoya产量7.22万吨，同比下降10.3%；Zaldívar产量4.73万吨，同比下降8.5%。

必和必拓2018年铜矿产量106.53万金属吨，较2017年上升58.2%。从必和必拓的股权占比可以测算出Escondida矿山2018年铜矿产量161万金属吨，较2017年上升71.57%。Antamina矿山2018年铜产量41万金属吨较2017年上升4.3%。

力拓2018年铜矿产量63.35万吨，较2017年47.81万吨上升33%。其中Escondida铜矿表现强劲，高品质Kennecott铜矿产量增加。第一量子2018年铜矿产量60.59万金属吨，较2017年57.4万吨上升5.6%。其中第一量子旗下的Kansanshi矿铜产量25.15万吨，较2017年上升0.3%；Sentinel矿铜产量22.37万吨，较2017年上升17.2%；Guelb Moghrein矿铜产量2.81万吨，较2017年下降2.2%；Cayeli矿铜产量1.99万吨，较2017年上升20.4%；Pyhasalmi矿铜产量1.2万吨，较2017年下降11.8%。

需求方面，部分机构看多铜价的理由主要包括以下几点：受中国电力和基础设施行业以及电动汽车产量增长的推动，全球铜消费量增速将继续超过供应增速。然而，实际上，中国电动汽车对铜消费的提振作用是减弱的，原因在于2018年中国新能源汽车补贴出现大幅削减。财政部、工业和信息化部、科技部与国家发改委联合下发《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，新能源乘用车、新能源客车、新能源货车补贴标准进一步降低，在2018年基础上平均退坡幅度为50%。

实际上，对铜价有潜在影响的可能是2019年非金融企业加杠杆、通胀回升和货币供应回升下的投资需求。国家统计局最新发布的数据显示，三大主要指标M2、M1和社融均相比上月明显提速，分别从8%、2%、10.1%上升到8.6%、4.6%、10.7%。

3月人民币贷款增加16900亿元，同比多增5700亿元，高于预期，年初银行冲信贷后续影响犹存，3月中长期贷款有所增加，其中住户部门中长期贷款增加4605亿元，非金融企业及机关团体中长期贷款增加6573亿元，这意味着非金融企业在政府定向宽松、减税和改善营商环境下再次加杠杆。

回顾历史，可以发现2003—2007年、2009—2010年非金融企业加杠杆对应的是股市和商品“双牛”。有一个指标可以衡量企业加杠杆和货币宽松下的资金投资需求，如M1-M2，M1通常代表企业的现金流，M2代表整体社会的货币供应，如果M1和M2增速差值扩大，代表企业现金流不断改善，企业有意愿扩大投资或者追踪资产。统计发现，M1-M2增速的差值和铜价呈现高度正相关性。

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图为M1-M2差值和沪铜(49630, 90.00, 0.18%)活跃合约收盘价

2019年，居民杠杆率上升速度放缓，但是政府和非金融企业债务再次加速度扩张，从而意味着投资不大可能从地产端发力。考虑到基建投资中电网依旧主要是配电网带来铜的增量被地产竣工面积增速回落带来的减量对冲，新能源汽车滑坡下的汽车行业铜消费增速回落，整体上看铜消费是正增长，但是增速会很低，对铜价提振会很小。

从美元和铜价的关系来看，假如美国经济在一季度见顶的预判成立的话，美元不大可能再创新高，后面会逐渐走弱。但是弱美元是否一定对应铜价上涨呢，统计1971年至今二者的关系，可以发现，答案是不一定。自1971年以来，美元指数共计出现了11轮的下跌走势，美元下跌伴随经济好转，铜价才有很好的表现。最后一次美元指数出现年度级别下跌是在2016年12月20日至2018年1月20日，美元指数跌幅为14.2%，持续时间为1年1个月，铜价在地产加杠杆和宽松的货币环境下大幅上涨。然而，1985年2月25日—1987年12月31日、1989年6月14日—1991年2月11日、1994年1月3日—1995年4月18日这几轮美元贬值都没带来铜价大幅上涨。

从2019年铜价的交易逻辑来看，区间振荡可能是大概率事件，因此可以运用芝商所旗下的COMEX铜期货和上期所铜期货进行套利，且构建COMEX铜期权2.5—3美分/磅区间的卖出跨式区间组合来捕捉区间波动的收益。COMEX铜期货与上期所的铜期货有80%相关度，而COMEX铜在亚洲交易时段成交占全球比重逾35%，有助投资者抓住全球的铜市机遇。

（作者单位：宝城期货）

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