主题：锡业股份：业绩稳步增长，“锡牛”可期

事件：锡业股份发布2018年报，全年实现营业收入396.01亿，同比增长15.1%，实现归母净利8.81亿，同比增长24.8%，其中，2018Q4单季度实现收入82.79亿，环比减少26.51%，同比增加21.2%，实现归母净利1.53亿元，环比减少44.4%。同比减少8.1%。

公司锡产品量价齐升，助推主营业绩稳步增长。①公司主要产品精锡与精铜价格同比上涨：2018年公司精锡平均不含税售价为12.56万/吨，较2017年12.38万/吨上涨1.4%，精铜平均不含税售价为4.46万/吨，较2017年4.16万/吨上涨7.4%，锌精矿平均不含税售价为1.44万/吨，较2017年1.48万/吨j回落2.9%；②公司锡产品产销量同比增长：2018年公司自产锡精矿3.48万吨，较2017年3.4万吨增长2.1%，锡锭产销量约3.5万吨，较2017年3.3万吨增长5.7%，公司在锡金属国内市场占有率44%，全球市场占有率约20%；公司锡产品量价齐升，助推公司2018年主营毛利由2017年34.75亿增厚约2500万，至2018年约35亿，主营业务业绩稳步增长。

得当的套保策略增厚公司利润，资产减值损失的减少基本与增加的财务费用对冲。由于公司采取较为有效得当的套保策略，报告期末持仓套保期货合约浮动盈利，公允价值变动净收益为1800万，较2017年600万，增加1200万；期货交仓与套保平仓等投资收益约为9000万，较2017年6000万增厚3000万，因此有效得当的套保策略进一步增厚约4000万毛利；相较于2017年，2018年资产减值损失减少近2亿，但由于汇兑损失与利息支出增加，财务费用由2017年的约6亿，增加约2亿至约8亿，资产减值损失的减少基本与增加的财务费用对冲。

加大资金回笼，期末经营性现金流净额为4.9亿，较2017年大幅好转，增加2.58亿。公司销售形成的应收票据变现增加，2018年应收票据8252万，较2017年4.43亿，下滑81%，另外，应收账款由1.9亿下降至1.6亿，公司回款能力加强，因此，公司期末经营性现金流净额明显增加，2018年经营现金流为4.9亿，较2017年增加2.58亿。

募投项目按计划有序推进。公司2016年以非公开发行股票的方式拟募集资金总额不超过24亿元，其中21亿元用于投资年产10万吨锌、60吨铟技改项目，该募投项目已于2018H1顺利实现联动试车，于2018年11月进入湿法投料试车，11月底产出锌锭和铟锭产品，后续已实现锌锭产品的销售。目前正处于试生产阶段，预计2019H2能够达产、达标。募投项目，一方面有助于延长锌产业链条，提升产品附加值；另一方面，能够有效提取锌精矿中不计价铟元素，低成本优势明显，有望成为公司重要利润补充。

行业有望从结构逻辑向总量逻辑过渡，“锡牛”可期。

主要逻辑为缅甸原矿供给持续下降，当前缅甸矿主要面临两方面问题：一是资源品位下降，由前期的5-6%降至当前的1.0-1.5%；二是开采方式转变，这也是资源品位下滑的结果，由前期露采逐步向坑采转换。上述两大问题共同导致缅甸锡精矿供给能力下降和开采成本上升，再考虑到当地资源前景不明以及政府精矿储备量不断被消耗的实际情况，我们认为缅甸原矿产量高峰已过。

从缅甸进口数量上持续得到印证：ITRI数据显示，2018年全年自缅甸累计进口锡精矿实物量21.87万吨，同比降25.2%；按2018年平均品位25%（选矿技术提升导致品位上升）测算，则2018年自缅甸累计进口锡精矿金属量5.67万吨，同比降22.1%；进入2019年，2月中国自缅甸进口锡精矿0.39万实物吨，约980金属吨（25%品位），环比下降87%，同比下滑约80%，数据持续验证原矿供给紧张状况。

供需结构上看，“锡牛”行情可期。国内矿有效增量仅为6000-8000吨，但受银漫矿业影响（年产6000吨），有效供给增量或大幅减少，而海外其他国家和地区（印尼等地）总体保持平稳，因此，未来锡供给端组合为：一大降（缅甸矿）、一小增（国内矿）、一平稳（再生锡），收紧趋势确立，再叠加稳中有增的需求，我们认为“锡牛”行情为期不远。锡业股份作为全球锡行业龙头，有望深度受益于此轮“锡牛”行情。

盈利预测：铜原料供需仍将呈现紧平衡态势，铜价中枢有望系统性上移；锌供需虽边际改善，但短缺格局仍将延续，锌价将高位震荡，华联锌铟盈利能力依然突出。我们预计公司2019/2020/2021年净利润分别为12.5/14.9/17.8亿元，对应EPS分别为0.75/0.89/1.07元，目前股价对应的PE估值水平分别为17x/15x/12x。维持“买入”评级。



风险提示事件：宏观经济波动带来的风险；缅甸资源储量大幅波动的风险;锡、铜、锌价格不及预期的风险。



谢鸿鹤 SAC执业证书编号：S0740517080003

李 翔 SAC执业证书编号：S0740518110002

张 强 研究助理

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