主题：镍半年度报告：钟摆两极摇摆 预期来回修正



　　来源：东证衍生品研究院

　　报告摘要

　　走势评级： 镍：震荡

　　报告日期： 2019年07月17日

　　矿端：供给整体宽松，警惕事件扰动

　　红土镍矿偏宽松，硫化镍矿偏紧。2019年全球镍矿产量增长6.8%至250.5万金属吨，印尼继续引领增长，菲律宾阶段修复。矿端对镍价支撑偏弱，下半年需要警惕政策扰动，尤其是印尼矿业政策以及菲律宾环保行动的消息干扰。

　　冶炼端：增量释放加速，利润有待回落

　　新增产能释放，叠加高利润刺激，下半年镍铁供给增长将加速。全年印尼与中国将贡献镍铁增量15.5万金属吨，2019年全球原生镍供给将增长8.4%至239万金属吨。终端需求偏弱且经济下行环境，镍铁高利润料难久持，其后将随钢厂利润收缩而回落。

　　需求中高速，钢厂减产推后

　　上调今年全球原生镍需求增长预估（从2.4%上调至6.6%），全球不锈钢行业利润收缩背景下，中国钢厂产量不降反增，预计带来镍料需求10万金属吨。国内钢厂对盈利收缩抗性较强，需要更大程度亏损，实质性减产才可能发生，预计四季度有部分体现。

　　投资建议：

　　今年镍市供需缺口将有收窄，但镍铁年内难出现显著宽松。市场前期过于悲观的预期得到修正，但资金与情绪推动镍价大幅反弹，实质上缺乏基本面支撑，“过摆的钟摆”料将再度修正。

　　下半年镍价重心恐将上移，整体呈现先扬后抑走势。三季度资金与情绪推动，沪镍(111420, 3720.00, 3.45%)出现急涨行情，主力合约目标位114000元/吨。四季度沪镍将转震荡下行，主力合约目标价位96000元/吨。建议三季度耐心等待右侧做空机会，四季度以偏空思路操作。

　　风险提示：

　　宏观利多持续发酵；不锈钢需求显著转好。

　　报告全文

　　1、矿端：供给整体宽松，警惕事件扰动

　　硫化镍矿偏紧，红土镍矿偏松，结构性分化延续。下半年对于市场而言，矿端可交易的预期差在于政策，菲律宾与印尼镍矿出口是否会受到政策干扰，尤其是在菲律宾雨季期间，印尼矿出货是否受阻，将成为市场潜在的博弈点。

　　硫化镍矿：



　　硫化镍矿投资复苏缓慢，低镍价对投资形成抑制。2019年硫化镍矿新增投产几近为零，存量项目复产也存在较大难度。据不完全统计，1Q19海外主要硫化镍矿项目产量同比下降约-1%，预计下半年硫化镍矿产出与上半年类似，整体保持稳中有降态势。考虑到渠道库存的存在，这种降幅对冶炼端约束较弱。

　　国内冶炼厂今年上半年硫化矿供给出现明显增长，海关数据显示，1-5月份硫化镍矿进口量累计同比增长近50%，从澳大利亚进口出现大幅增长。同期镍锍进口量也增长近33%。虽然海外硫化镍矿产出恢复有限，但矿山及贸易商的存货仍可满足国内的原料需求。值得注意的是，现阶段已有部分矿山计划复产，对于矿山，停产维护并非长久之计。

　　综上所述，我们仍维持对今年全球硫化镍矿产量收缩的预判，不过较年前我们对缩量进行了下调，定量预估，2019年产量将较2018年下降1-2万吨。考虑到库存的影响，原料仍能满足冶炼厂的有效需求。

　　下半年硫化镍矿的供给变化虽不会成为市场交易的主线逻辑，但是从进口量去推断，国内今年以硫化镍矿为原料的冶炼品，产量预计将出现一定增长。

　　红土镍矿：



　　红土镍矿供需趋于宽松，下游买方的市场定价权更强，如果没有政策、天气等因素的干扰，今年红土镍矿供给水平整体上将由下游需求决定。下半年对于市场而言，大家担心最多的仍然是政策的扰动，

　　印尼方面：今年上半年镍矿出口延续增势，据海关数据，1-5月份中国从印尼进口镍矿同比增长近40%，从船运数据看，发货量增长更为明显。一方面，中国对印尼高品位矿需求继续增长，另一方面，配额相对充足，政策阻力不大。

　　2019年上半年印尼矿山获批配额超过1300万吨，较去年同期有明显增长。全年我们预计获批配额超过2000万吨应该不存在太大问题，这个量足以保证今年国内镍铁厂对印尼矿的增量需求。至于市场担心印尼政府会取消一部分配额，我们有以下认识：

　　1． 中长期看，2022年为重要时间窗口，印尼可能再度实施镍矿禁止出口，不过需要观察2021-2022年该国冶炼厂建设的情况。

　　2． 短期看，政府对冶炼厂建设进度的督察可能趋严，部分矿山面临配额取消风险。不过印尼企业压力相对较小，外资企业压力相对较大，全面从严整治可能性不大，更多是“杀鸡儆猴”，推动投资落地。



　　菲律宾方面：新任环保部长上台，环保督察对镍矿影响减弱，在天气的影响消退后，菲律宾镍矿出货在二季度显著提升，主要提升的区域为苏里高地区，即前期受环保督察影响严重的区域。

　　据海关数据，今年1-5月份中国从菲律宾镍矿进口同比增长近9%，5月份进口量显著放大。近期有消息称，菲律宾财政部表示，矿业协调委员会将于7月末组织第二轮矿业项目审查，持续六个月，审查期间矿场开采不受影响。从时间节点看，无论最后结果如何，至少在未来六个月，被审查矿山受干扰的风险不大。菲律宾环保再起涟漪，本质上是政府想从矿业利益中分一杯羹。

　　菲律宾Tawi-Tawi地区镍矿出货增长低于预期，矿价低迷抑制了矿山的出货热情，不过考虑到持续停产会造成更大损失，后期停产矿山复产概率偏大。与此同时，华信工贸在Tawi-Tawi新建的矿山尚待投产，预计下半年将开始出货，全年估计带来50-100万增量。我们认为菲律宾主产区雨季期间，Tawi-Tawi地区出货料出现恢复性增长。

　　新喀里多尼亚：印尼与菲律宾出货量增长同时，新喀出货量也出现增长，海关数据显示，今年1-5月份中国从新喀进口镍矿同比增长约15%，根据Eramet计划，SLN项目2018年镍矿出口约120万吨，今年计划出口量提高至150万吨，基本全部出口至中国，我们预计今年中国从新喀进口的镍矿可能达到150万吨，同比增长25%。


　　结论与思考

　　定量预估，2019年全球镍矿产量将增长6.8%至250.5万金属吨，印尼继续引领增长，菲律宾阶段修复，新喀里多尼亚贡献少量增量。分类型看，硫化镍矿整体收缩，红土镍矿整体扩增。从供给角度，矿端相对于冶炼端宽松，对镍价支撑偏弱。

　　事件性角度，下半年印尼与菲律宾政策风向异动存有一定可能性，现阶段看，这些政策的落脚点可能着眼于未来，例如印尼禁止镍矿出口预期，菲律宾环保督察趋严预期，对当前镍矿出货的干扰较小，但会对市场情绪造成短期扰动。

　　2、冶炼端：增量释放加速，利润有待回落

　　精炼镍：

　　国内市场：SMM数据显示，今年1-6月份精炼镍累计产量约7.5万吨，同比增长近5%。分企业看，2019年金川预计增加0.5-1万吨，新疆新鑫持稳，吉恩镍业增加0.5万吨，广西银亿减少0.3万吨，全国预计增加0.7-1.2万吨。近期，由于硫酸镍需求低迷，广西银亿计划转产精炼镍。这样来看，保守估计全年产量增长将接近1万吨。



　　国内产出相对平稳，供给的弹性取决于进口。近年来，NPI与FeNi占下游原料的比重不断提高，精炼镍被替代较为显著，与此同时，材料流通领域的收窄也一定程度限制了精炼镍的流动性，这使得一些融资镍以及进口套利受到抑制，趋势上看，中国精炼镍进口难以显著回升。

　　据海关数据，今年1-5月份中国精炼镍净进口量约7.1万吨，同比下降约-29%，虽然年中非理性逼仓导致进口盈利显著扩大，进口一度出现回升，但下半年看，如果没有逼仓预期的驱动，且进口亏损持续扩大的状态下，进口预计较上半年将有萎缩。

　　综上所述，我们预估今年中国精炼镍供给水平或在35-37万吨，其中，精炼镍产量约15.5万吨，进口量预计在19.5-21.5万吨之间。相比去年，国内精炼镍供给继续收缩（去年供给水平约38.5万吨）。


　　海外市场：海外冶炼厂对利润敏感度较高，今年一季度镍价低位反弹，日本冶炼厂即上调了全年产量预估，但整体来看，由于Vale与BHP产量结构性调降，海外主要冶炼厂一季度精炼镍产量基本持平。

　　全年来看，预计海外精炼镍产出易降难增，逻辑在于：1． 硫化镍矿整体偏紧，且矿石品位整体下降；2． 镍价波动较大，难出现趋势上涨行情，对冶炼厂刺激相对较弱；3． 终端需求低迷，不锈钢厂对精炼镍需求下降。

　　综上所述，全球精炼镍供给收缩周期已开启，一方面是硫化镍矿供给萎缩，另一方面是终端销售承受回落压力。

　　定量来看，下调全球精炼镍产量变化预估至-0.5至0万吨（此前预估增加2.4万吨），其中，中国精炼镍产量预计增加0.5-1万吨，海外精炼镍产量预计下降1万吨。

　　镍铁：

　　印尼方面：

　　据铁合金在线数据，今年1-6月份印尼镍铁产量累计约18.5万金属吨，同比增长约56%，绝对量增长约6.6万金属吨。新增产能投产及爬产是产量增长的核心驱动。从进口来看，海关数据显示，今年1-5月份中国从印尼进口镍铁累计约44.5万实物吨，同比增长约100%，绝对量增长约22.2万实物吨，以金属量计算，绝对增量在2.5-3.2万吨。



　　据我们统计，今年印尼镍铁新增产能释放或超过15.8万金属吨，其中，FeNi约1.35万金属吨，NPI增量预计超过14.45万金属吨。考虑到爬产的节奏问题，预计全年带来的产量增长将超过9.7万金属吨，其中，NPI带来增量将超过8.3万金属吨。

　　这里我们对下半年产能投放节奏进行了一个预估，假设条件为：

　　1． 青山计划新建8条线，年内保守投6条，分别在1、3、6、8、10、12月份出铁；

　　2． 青山铬铁转镍铁产线4条，年内保守投3条，分别在8、10、12月份出铁；

　　3． 德龙第13号线5月份投，14号线7月份投，15号线8月份投；

　　4． 金川年内保守投2条，分别在5、8月份出铁。

　　（爬产节奏为当月1/3产能利用率，次月2/3，隔月满产）


　　以假设条件预估，年内NPI投放量在8.18万吨，按季度分，一、二、三、四季度分别释放4355、15080、25740、37895万金属吨。可以看出，下半年供给释放压力将显著增强。需要注意的是，我们的假设相对谨慎，如果青山年内投放12条线，金川年内投放4条线，新增产能释放所产生的增量将会更大。粗略估计，年内NPI投放量将超过8.7万金属吨。

　　存量方面，由于利润不及预期，印尼今年高炉生产镍铁产能停产较为严重，包括振石、新华联、泛华等，粗略估计，如果下半年难以复产，全年造成镍铁产量缩减0.6万吨。不过下半年需要关注这些项目是否会出现复产。

　　关于印尼镍铁出口至国内的情况，去年印尼镍铁产量约25.7万金属吨，发运至国内的镍铁折合金属量约8万金属吨，占比31%，今年上半年占比仍在31%左右。可以看出，中国占整个印尼镍铁市场的份额依然相对稳定。值得注意的是，印度等东南亚其他国家的渠道正在成熟，未来印尼镍铁出口至这些地区的量提升，可能会挤压一部分国内进口。

　　综上所述，我们调整2019年印尼镍铁产量增长预估至8.5-9.5万金属吨，预计今年印尼镍铁产量将达到34万金属吨。其中，下半年印尼镍铁供给增长的压力将明显提升，尤其是四季度。在其他地区需求规模起来之前，印尼镍铁主要出口国仍为中国，下半年出口至中国的镍铁料将明显提升。

　　印尼德龙项目值得继续关注，如果四季度投产，对镍料将产生0.56-0.63万金属吨/月需求，届时，发运回国的镍铁或阶段收缩。

　　中国方面：

　　据铁合金在线数据，今年1-6月份中国镍铁产量累计约28.4万金属吨，同比增长约16%，新增产能投产及爬产贡献了34%增量，存量产能增产贡献了66%增量。分区域看，内蒙地区增长近69%，增幅最大，江苏地区增长近1%，增幅最小。



　　上半年增产最核心的部分是存量产能，逻辑在于镍铁厂利润维持在高位，据我们调研情况看，镍铁厂普遍增产预期较强，前期退出市场的产能也“蠢蠢欲动”计划复产，不过，今年资金面趋紧，以及环保压力导致一些产能复产并不顺利，上半年江苏某镍铁厂矿热炉计划外停产检修也影响了部分产量。

　　下半年我们认为存量产能的增长将弱于上半年，简而言之，拥有条件增产或复产的产能已经有所体现，不能增产或复产的产能主要受非利润因素钳制，复产难度较大。



　　市场对下半年国内新增产能释放存有预期差，据我们保守估算，下半年新增产能投产及爬产带来的产量增长将显著放大，尤其是四季度。定量估算，下半年预计将带来4万多金属吨增量，全年预计将带来5.3万金属吨增量。分项目看，鑫海5月份完成8条线出铁，预计9月份完成全部产线的爬产；奈曼我们看法相对谨慎，认为10月份或先出3台；扬州一川6月份出铁；辽宁光大与鑫峰预计8月份出铁。当然，如果后续项目投放超预期提前，下半年增量恐将更大。

　　综上所述，我们将2019年国内镍铁产量增长预估上调至7-8万金属吨，其中，新增产能释放带来增量约4-5万金属吨，存量产能增产带来增量约3万金属吨。下半年存量增产将弱于上半年，预计带来增量0.5万金属吨，但新增产能释放带来的增量将显著提升，预计带来增量3-4万金属吨。

　　今年存量产能增长的核心为高盈利，环保等干扰相对下降，高镍铁品位提升也助力了产量增长。下半年需要关注环保的潜在干扰，以及内蒙古奈曼的投产节奏。

　　其他地区：

　　缅甸达贡山项目1Q19进行大修，产出严重受扰。从进口情况看，预计二季度缓慢恢复供货，全年预计影响在2万实物吨附近，该冶炼厂用红土镍矿生产FeNi，取35%含镍量预估，全年产量缩减或在0.7万金属吨。

　　新喀上半年镍铁出货积极，6月中下旬，嘉能可宣布旗下Koniambo镍铁厂发生泄漏而停产，2018年该镍铁厂生产FeNi折合镍金属2.83万金属吨，保守按两周停产去估算，预计今年产量将有0.12万金属吨。

　　总体上看，FeNi相比纯镍经济性更好，无论是海外，还是国内，钢厂对FeNi需求增加，叠加镍价回升带来的激励，除受干扰的冶炼厂之外，海外产出预计将稳中有增，全年我们预计将有0.5万金属吨增量。镍盐方面，受新增产能释放影响，全球镍盐产量预计增长2.5-3万金属吨。


　　结论与思考

　　定量估算，2019年全球原生镍供给将增长8.4%至239万金属吨，其中，印尼镍铁产量增长8.5万吨，下半年增量将体现得更为明显。中国镍铁产量增长7万吨，新增投产带来4万增量，存量增产带来3万增量。

　　供给高增长背后，一方面是镍铁新增产能的投产周期，另一方面是镍铁高盈利对增产的刺激。我们认为只要镍铁利润维持高位，供给易增难降的格局就难以打破。下半年需要关注国内环保行动对镍铁生产的扰动，我们预计今年环保的影响将有所降低。

　　3、需求端：需求中高速，钢厂减产推后

　　不锈钢

　　1）海外市场

　　增量角度，印尼不锈钢产能扩张潜力巨大，今年新增产能投放却相对有限。据我们调研了解，印尼德龙项目计划今年四季度投产，一期投产产能约100万吨，投产后预计每个月带来增量7-8万吨，对应镍料需求约0.56-0.64万吨/月。

　　中国以及其他地区对印尼不锈钢反倾销力度增大，新增产能投放面临一定阻力，核心在于销售端。我们认为印尼德龙项目投产的节奏取决于其销售与资金状况，如果销售渠道的搭建不顺畅或资金面趋紧，该项目存在再度推迟投产的风险。



　　存量角度，受反倾销影响，青山新增产能释放受抑。据中联金数据，今年1-6月份青山印尼300系不锈钢产量累计同比仅增长0.6%，以300万产能计算，产能利用率仅73%左右，远低于市场前期预估。

　　面对中国、台湾、欧美等地区“围追堵截”，印尼青山不锈钢出货压力增大，产量被动收缩的困局短期难以化解，假设其7-12月份月平均产量维持在16万吨，其2019年300系不锈钢产量预计为206万吨，较去年将下降约13万吨。

　　乐观情景，印尼德龙在11月份达产，且青山产量持稳，预计2019年印尼不锈钢产量将达到220万吨，同比去年基本持平。悲观情景，印尼德龙年内不投产，且青山产量稳中有降，预计2019年印尼不锈钢产量将低于206万吨，同比去年至少下降6%。

　　进口方面，受反倾销影响，1-5月份中国从印尼进口不锈钢显著下降，同比降幅达到56%，绝对量缩减近36万吨。考虑到反倾销压力短期难缓减，国内市场供需又趋于过剩，下半年从印尼进口不锈钢料难出现显著修复，不过，印尼德龙投产之后其不锈钢去向值得关注，如果发运回国，预计年底进口将有阶段恢复。


　　欧洲不锈钢产量延续去年四季度收缩态势，核心问题是需求急转直下，且亚洲不锈钢冲击当地市场。据ISSF数据，今年一季度欧洲不锈钢粗钢产量下降5.7%至189.9万吨，这种幅度的减产仅在经济非常糟糕的时候出现过，考虑到欧洲经济仍在下行，下半年产量缩减的状态恐将延续。

　　日韩与台湾不锈钢产量缩减也非常明显，一方面是终端需求减弱，另一方面是印尼不锈钢冲击台湾、韩国市场，虽然这些地区反倾销印尼的力度在增大，但是终端需求仍在下行阶段，下半年即使将更多印尼不锈钢阻挡在外，本地区产量的回升也不会太多，同比而言，维持负增长可能性更大，但预计降幅将有所收窄。

　　综上所述，下调前期对2019年印尼不锈钢产量增长的预估（45万吨至0），核心变化是印尼不锈钢遭遇反倾销制裁，一定程度抑制其产能释放。2019年欧美不锈钢产量预计下降-2%，亚太地区（不含中国、印尼）不锈钢产量预计下降-1%。总体上看，2019年海外不锈钢对镍料的需求将下降-0.5%至-1%，下半年需求较上半年将略有改善。

　　2）国内市场

　　增量角度，与印尼一样，国内不锈钢产能继续扩张，但年内计划投产仅山东鑫海项目，一期计划投产产能100万吨。据调研了解，生产设备、厂房建设已到位，投产阻力主要是产能置换指标与销售渠道，现阶段正在加速解决。该企业尚未在市场上购买铬铁及辅料，预计四季度投产可能性更大。

　　假设11月份鑫海不锈钢一期达产，每个月生产300系不锈钢7-8万吨，折算成镍料需求约0.56-0.64万金属吨/月。由于备料需要提前，如果10月份鑫海投产，11月份达产，理论上看，三季度末山东鑫海对外销售镍铁将减少一半。



　　存量角度，行业供需过剩严重，钢厂利润整体下行，但国内不锈钢厂年迄今却增产显著，恶性竞争某种程度导致了产量的惯性增长。据中联金数据，今年1-6月份国内300、200系不锈钢产量分别增长14.4%、9.5%至664.3、462.7万吨。对于下半年国内钢厂产量变化的节奏，市场存在较大的预期差，我们有以下几点认识：

　　1． 从利润角度衡量，钢厂理论盈利上半年较去年同期下降近5%，至少现阶段而言，这种盈利的收窄仅仅是让钢厂“难受”，并没有达到令钢厂大范围减产的程度。即便今年亏损相对严重的3、4月份，钢厂也仅仅是“雷声大雨点小”，向市场释放了减产信号，实际并没有压降太多产量。据我们预估，钢厂理论亏损需要超过-500元/吨以上，且维持半个月以上，边际减产才可能实际发生。


　　2． 从库存角度看，今年上半年国内300系不锈钢累库较为明显，以5月下旬的高点取样本，无锡与佛山库存加上电子盘仓单，库存较去年同期增长近45%，绝对量增加11.5万吨。钢厂方面，库存累积压力持续升高，据6月末调研数据，主流钢厂300系库存约48万吨，较去年同期增长约7万吨。200系不锈钢库存累积更为严峻，无锡与佛山库存较去年同期增幅超70%，绝对量增长在4.7万吨，主流钢厂200系库存较去年增长近5万吨。

　　年中我们看到一波积极的库存去化，产业链涨价预期刺激下，中下游补库需求被阶段释放，叠加钢厂控制向市场发货的节奏，无论是无锡与佛山库存，还是无锡盘仓单，国内300系不锈钢库存出现阶段性下降。但在我们看来，钢厂控制发货，贸易缓解补库均系短期行为，库存去化需要持续，本质上需要不锈钢平衡表转向短缺。即我们需要看到不锈钢库存下降与钢价反弹同步出现，目前来看，我们认为这种状况的可持续性并不强。


　　3． 从表观消费角度，今年上半年不锈钢表观消费增长近10%，其中，二季度增长更是达到16%，增速虽较去年同期有所放缓，但终端需求疲弱的状态下，这么高的表观增速，如何去理解这种变化：

　　a． 表观消费部分以库存的形式表现，据最新数据，钢厂库存累积约15万吨，无锡与佛山社会库存累积约14万吨，粗略估算国内总库存增长近30万吨。库存累积对上半年表观消费增速的影响在3-4个百分点。

　　b． 国内生产不锈钢的中频炉产能被淘汰，以戴南为例，目前不锈钢制品产能约150万吨，中频炉被清理后，坯料存在一定缺口，某不锈钢厂因而获得了40-50万吨坯料需求。这部分对表观需求的提振约4个百分点。

　　c． 国内不锈钢终端需求疲弱，但并未出现负增长，预计仅仅是增速放缓，终端需求增长对表观需求增长的贡献预计在2个百分点。


　　综合来看，国内不锈钢终端消费下半年预计有2-3个百分点增长，下半年需求较上半年或有所改善，主要是基建相关领域。中频炉替代对国内表观消费的贡献或延续。这两块预计将贡献6-7个百分点增长。下半年如果表观消费继续维持10%左右增长，国内不锈钢库存预计至少将再增加30万吨，这显然是行业难以承受之重。

　　我们预计三季度开始，国内不锈钢减产压力将逐渐增大，考虑到钢厂对利润收缩的抗性，实质性减产发生的时点或推迟至三季度末，甚至四季度。但四季度我们需要观察鑫海不锈钢产能的增量释放。总体上看，我们上调2019年国内300系粗钢产量增速，全年增速或在10%，对镍料的需求将增加10万金属吨，200系粗钢产量增速上调至15%，下半年减产压力较大，对镍料的需求将增加1-2万金属吨。


　　国内镍铁供给渐进式增长，而废不锈钢供给相对偏紧，高镍铁相对于废不锈钢保持较好的经济性，国内不锈钢厂主动调低了废不锈钢的使用比例。据我们预估，2019年全年国内钢厂废不锈钢使用比例将较去年下降4个百分点，对原生镍而言，将贡献约4万多金属吨的需求。

　　三元材料

　　新能源汽车产销增速放缓，直接阻碍三元材料产能释放，据我们调研了解，国内三元前驱已经开始出现产能去化。市场对新能源题材的炒作也开始降温。下半年新能源汽车领域对镍料的需求料将下滑。



　　2019年国内新能源汽车上游产业链调整俨然已经开启，经济下行压力增大的背景下，这种调整的强度或强于我们此前的预期。据中汽协数据，今年1-6月份中国新能源汽车产量累计同比增长48.5%至61.4万辆，其中，纯电动增长72%至44.5万辆。由于补贴退坡叠加终端需求疲弱，下半年增速预计将继续放缓，2019年增长预计在30%-40%。海外市场方面，新能源产销也有减速。基于此我们将年报中这一块需求下调20%，2019年全球动力电池对镍料的需求将增长2万金属吨。


　　结论与思考

　　定量估算，2019年全球原生镍需求将增长6.6%至248.8万金属吨，其中，中国不锈钢增产带来需求增量约15万金属吨，欧美不锈钢将出现实质性减产，印尼不锈钢因反倾销压力产能释放不及预期。三元材料对镍料的需求增速放缓，预计带来2万金属吨增量。

　　这次我们显著上调了2019年全球原生镍需求的增长预估（从2.4%上调至6.6%），核心问题仍在于国内不锈钢企业在利润收缩背景下，不仅没有减产，甚至出现增产。虽然盈利继续下降最终势必导致钢厂减产，但国内钢厂对盈利收缩的耐性较强，且在行业竞争白热化阶段，减产带来的负面作用很强。

　　因此，我们需要看到行业亏损持续扩大，减产才可能实质性发生，下半年看，初步减产压力或在三季度末出现，但四季度新增产能投产或一定程度对冲减产的影响，明年一季度全行业减产压力才会骤增。“温水煮青蛙”状态下钢厂大范围减产存在较大难度。

　　4、投资建议

　　供需平衡表


　　从供需平衡表看，2019年全球镍市供需缺口将会收窄，原生镍供需双增，但供给增速大于需求增速。短期而言，行业利润主要集中在冶炼端，未来会逐渐向上、下两端转移。中期来看，下游过剩加剧，产业链产能出清将先出现在不锈钢行业，然后调整将自下而上进行传导。

　　精炼镍库存

　　二季度国内市场“软逼仓”预期升温，精炼镍隐形库存显性化加剧，上期所库存出现持续回升。虽然国内精炼镍产出增长空间不大，但前期进口盈利大幅扩大，导致海外精炼镍大量涌入国内，叠加精炼镍在终端消耗缓慢，短期而言，上期所库存将继续处于回升态势，这将一定程度降低接下来再度发生“软逼仓”的风险。


　　考虑到现阶段国内精炼镍库存变化趋势，以及期限结构的变化，我们认为下半年再度发生“软逼仓”行情的可能性不大。但中期来看，由于供给端“天花板”明显，合金、电镀、三元材料对精炼镍需求仍有增长潜力，未来全球精炼镍库存将继续处于下行通道。

　　行情展望

　　逻辑线一：

　　做空镍铁、不锈钢利润的逻辑依然在，核心是终端需求无法承接高速扩增。不过，做空不锈钢利润在前，做空镍铁利润在后（做空不锈钢利润可通过电子盘或等待上期所不锈钢期货上市；做空镍铁利润本质上可做空镍价实现）。

　　逻辑线二：

　　精炼镍库存绝对水平偏低，对镍价有托底支撑。考虑到二季度软逼仓的副作用仍在被市场消化，下半年再度出现软逼仓行情的可能性下降。

　　逻辑线三：

　　宏观环境下半年对镍价相对偏利多。如果需求见底逻辑从宏观至微观层面得到体现，镍在有色金属里反弹的弹性将会最大。

　　逻辑线四：


　　三季度镍价大幅反弹的基础是对前期供需基本面过于悲观预期的修正，但资金与情绪面推动之下，行情可能由过度悲观摆向过度乐观，下半年基本面难以支撑镍价持续大涨。

　　价格判断：

　　2019年下半年镍价重心恐将上移，整体呈现先扬后抑走势。三季度市场先修正对前期需求的悲观预期，四季度市场将去反映镍铁供给的增长，以及不锈钢供需过剩的恶化。三季度投机资金大量介入，短期情绪推动下，沪镍出现急涨行情，主力合约目标位114000元/吨。四季度沪镍或转震荡下行，主力合约目标价位96000元/吨。策略方面，三季度建议耐心等待右侧做空机会，四季度以偏空思路操作。

　　5、风险提示

　　宏观利多持续发酵；不锈钢需求显著转好。

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