主题：国信证券:建议“增持”国药一致

研究报告内容摘要：

　　毛利下降、财务费用增加影响业绩增速

　　2019上半年，公司实现营收252.28亿元（+21.42%），归母净利润6.51亿（+1.42%），扣非净利润6.4亿元（+2.63%）。Q2单季度归母净利润3.51亿（+0.48%），扣非净利润3.42亿元（+1.17%），增速较Q1均有所下降。主要在于公司2019H1毛利为11.15%（-0.46pp），由于处方药占比增加、DTP药房销售同比增加60%等，零售业务毛利率同比下降0.56pp。同时，因上半年对27亿应收账款进行保理，以及执行新租赁准则，利息支出大量增加，公司2019H1财务费用同比增加81%，财务费用率为0.41%（+0.13pp）。管理费用率1.50%（-0.19pp），销售费用率5.88%（-0.25%）。预计随着产品销售结构优化，集采比例提高，公司盈利能力有望改善。

　　分销业务高增长，零售业务稳健发展

　　2019H1公司分销业务实现营收194.77亿元（+ 22.66%），归母净利润3.82亿元（+15.41%），客户网络不断拓展，截至上半年，一级以上医疗机构1804家，基层医疗客户（不含一级医院836家）3783家，零售终端客户1587家。国大药房上半年实现营收61.08亿元（+18.75%），归母净利润1.50亿元（+7.81%。），保持稳健增长。截至2019H1药房数为4593家，较2018年底增加318家，院边药房共计29家，销售同比增长122%，DTP药房25家，销售同比增长60%。

　　大额应收账款保理，现金流状况改善

　　公司上半年经营性现金流净额为11.64亿元（+416.40%），净现比达到1.79，现金流状况同比大幅改善。其中Q2经营性现金流净额高达19.23亿元，环比Q1的-7.59亿元大幅提升。我们认为一方面由于对大额应收账款进行保理业务处理，Q2深圳、广州“4+7”带量采购使得预付款增加，另外公司也加强存货管理，2019H1存货周转率为4.84次，较2018年同期的4.58次有所提高。

　　风险提示：政策变动风险；药店管理优化不达预期；分销业务增长不达预期

　　投资建议：维持“增持”评级

　　公司批发业务分销网络不断扩大，保持着较快增长态势，国大药房具有批零一体优势，院边店和DTP药店增长快，且经营效率改善。我们预测公司2019-2021归母净利润13.67/15.22/17.01亿元，分别同比增长12.9%/11.4%/11.7%，当前股价对应PE分别为14.4/12.9/11.6x，按照2020年14-16xPE，合理估值在49.84~56.96元，维持“增持”评级。

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